Tristero Research ชี้ให้เห็นถึงความเสี่ยงของการแปลงสินทรัพย์ในโลกจริง (RWA) เป็นโทเคน พร้อมเตือนการสร้างอนุพันธ์ที่ซับซ้อนของ RWA อาจเพิ่มความเปราะบางของระบบ เสี่ยงเกิดวิกฤตคล้ายซับไพรม์ปี 2008
ในโลกการเงินยุคใหม่ การแปลงสินทรัพย์ในโลกจริง (Real-World Assets หรือ RWA) ให้เป็นโทเคนดิจิทัลกำลังได้รับความนิยมอย่างสูง สินทรัพย์เหล่านี้คือสินทรัพย์ที่จับต้องได้และเคลื่อนไหวช้าโดยธรรมชาติ เช่น สินเชื่อธุรกิจ อาคารอสังหาริมทรัพย์ หรือสินค้าโภคภัณฑ์
ตลาด RWA แบบโทเคนเติบโตอย่างก้าวกระโดดจาก 85 ล้านดอลลาร์สู่ 2.5 หมื่นล้านดอลลาร์ในช่วงปี 2020-2025 หรือคิดเป็นการเติบโตถึง 245 เท่า โดยมีแรงขับเคลื่อนจากความต้องการของนักลงทุนสถาบันที่มองหาผลตอบแทน ความโปร่งใส และประสิทธิภาพในการบริหารจัดการงบดุล
แนวคิดนี้ถูกมองว่าเป็นสะพานเชื่อมระหว่างโลกการเงินดั้งเดิม (TradFi) และโลกการเงินแบบกระจายศูนย์ (DeFi) อย่างไรก็ตาม ภายใต้ความน่าตื่นเต้นนี้ซ่อนอยู่ซึ่งความเปราะบางเชิงโครงสร้างที่เรียกว่า “ความขัดแย้งด้านสภาพคล่องของ RWA” (The RWA Liquidity Paradox)
แก่นของปัญหา : ภาพลวงตาของสภาพคล่อง
การแปลงสินทรัพย์เป็นโทเคน (Tokenization) ไม่ได้เปลี่ยนแปลงธรรมชาติที่แท้จริงของสินทรัพย์นั้นๆ ตึกสำนักงานยังคงเป็นตึกสำนักงาน สินเชื่อส่วนบุคคลยังคงเป็นสินเชื่อ การโอนกรรมสิทธิ์ในอสังหาริมทรัพย์ยังคงต้องผ่านกระบวนการทางกฎหมายที่ใช้เวลาหลายสัปดาห์ เช่น การตรวจสอบโฉนด การลงนาม และการยื่นเรื่องกับหน่วยงานราชการ
สิ่งที่ Tokenization ทำคือการสร้าง “เปลือกนอกที่มีสภาพคล่องสูง” ห่อหุ้ม “แก่นในที่ไม่มีสภาพคล่อง” เอาไว้ ผลลัพธ์คือ สินทรัพย์ที่เคยซื้อขายช้ากลับสามารถซื้อขายได้ตลอด 24 ชั่วโมงบนตลาดที่มีความเร็วสูง
สิ่งนี้สร้าง ภาพลวงตาว่าการนำสินทรัพย์ที่ไม่มีสภาพคล่องไปอยู่ในตลาดที่มีสภาพคล่องสูงจะทำให้มันปลอดภัยขึ้น แต่ในความเป็นจริงแล้ว มันกลับทำให้สินทรัพย์นั้นเปราะบางและเสี่ยงต่อการระเบิดมากขึ้น
ความเสี่ยงด้านเครดิตและการประเมินมูลค่าที่เคยเคลื่อนไหวอย่างช้าๆ ถูกเปลี่ยนให้เป็นความเสี่ยงด้านความผันผวนความถี่สูง ซึ่งสามารถแพร่กระจายได้อย่างรวดเร็วภายในไม่กี่นาที แทนที่จะเป็นหลักเดือนเหมือนในอดีต
บทเรียนจากวิกฤตปี 2008 ที่อาจเกิดขึ้นอีกครั้ง… แต่เร็วกว่าเดิม
สถานการณ์นี้มีความคล้ายคลึงอย่างน่ากังวล กับวิกฤตการณ์ทางการเงินปี 2008 ในช่วงเวลานั้น วอลล์สตรีทได้นำสินเชื่อซับไพรม์ (สินเชื่อด้อยคุณภาพที่มีสภาพคล่องต่ำ) มาแปลงเป็นผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่ซับซ้อนอย่าง CDOs (Collateralized Debt Obligations) และ CDS (Credit Default Swaps) กระบวนการนี้สร้างภาพลวงตาว่าได้เปลี่ยนสินเชื่อที่มีความเสี่ยงให้กลายเป็นสินทรัพย์ระดับ AAA ที่ปลอดภัย
วิกฤตเกิดขึ้นเมื่อการผิดนัดชำระหนี้ของสินเชื่อที่ค่อยๆ เกิดขึ้นในโลกจริง ปะทะเข้ากับโลกของตราสารอนุพันธ์ที่ราคาเปลี่ยนแปลงในระดับวินาที ความไม่สอดคล้องกันของความเร็วนี้เป็นตัวขยายผลกระทบจากการผิดนัดชำระหนี้ในระดับท้องถิ่นให้กลายเป็นวิกฤตการณ์ช็อกโลก
ปัจจุบัน การแปลง RWA เป็นโทเคนกำลังทำในสิ่งเดียวกัน แต่บนเทคโนโลยีบล็อกเชนที่เร็วกว่ามาก เรากำลังเปลี่ยนจากการนำสินเชื่อซับไพรม์มาแบ่งขาย ไปสู่การแบ่งขาย สินเชื่อภาคเอกชน อสังหาริมทรัพย์ และพันธบัตรรัฐบาล ในรูปแบบโทเคน วิกฤตในปี 2008 ใช้เวลาหลายเดือนในการลุกลาม แต่ในโลก DeFi การแพร่กระจายของวิกฤตอาจเกิดขึ้นใน “ไม่กี่นาที”
สถานการณ์จำลองความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้น
1.วิกฤตการผิดนัดชำระหนี้แบบลูกโซ่ (Credit Default Cascade)
สมมติว่ามีแพลตฟอร์ม DeFi ที่แปลงสินเชื่อธุรกิจขนาดกลางและขนาดย่อม (SME) มูลค่า 5 พันล้านดอลลาร์ให้เป็นโทเคน นักลงทุนนำโทเคนนี้ไปใช้เป็นหลักประกันเพื่อกู้ยืมสินทรัพย์อื่นต่อ
ต่อมา เศรษฐกิจชะลอตัว การผิดนัดชำระหนี้เพิ่มขึ้น แต่มูลค่าที่แสดงบนบล็อกเชนยังไม่อัปเดตตามความเป็นจริง เนื่องจากระบบ Oracle (ตัวกลางส่งข้อมูล) อัปเดตราคาเพียงเดือนละครั้ง
เมื่อข่าวลือเรื่องการผิดนัดชำระหนี้เริ่มแพร่ออกไป นักเทรดจะรีบเทขายโทเคนก่อนที่ราคาในระบบจะอัปเดต ทำให้ราคาในตลาดจริงร่วงลงต่ำกว่ามูลค่าที่แสดงบนเชน
ระบบ DeFi จะตรวจจับการลดลงของราคาและ บังคับชำระบัญชี (liquidate) เงินกู้ที่ใช้โทเคนนั้นเป็นหลักประกันโดยอัตโนมัติ ระบบจะเทขายหลักประกันนั้นทิ้งสู่ตลาด ทำให้ราคายิ่งดิ่งลงไปอีก เกิดเป็นวงจรที่เปลี่ยนปัญหาสินเชื่อที่ค่อยๆ เกิดขึ้นให้กลายเป็นการล่มสลายของตลาดบนเชนภายในไม่กี่นาที
2.การล่มสลายฉับพลันของอสังหาริมทรัพย์ (Real Estate Flash Crash)
ผู้ดูแลสินทรัพย์ (Custodian) ที่ดูแลอสังหาริมทรัพย์ในรูปแบบโทเคนมูลค่า 2 พันล้านดอลลาร์ถูกแฮ็ก หรือเกิดภัยพิบัติในพื้นที่ที่สินทรัพย์ส่วนใหญ่ตั้งอยู่ ในเวลาเดียวกัน ก็เกิดเหตุพายุเฮอริเคนพัดถล่มเมืองซึ่งเป็นที่ตั้งของอาคารหลายแห่งในพอร์ตการลงทุนพอดี ความเชื่อมั่นในโลกออนไลน์จะหายไปในทันที ทำให้ราคาโทเคนร่วงลงอย่างรุนแรง
เมื่อข่าวแพร่สะพัด ผู้ถือโทเคนต่างตื่นตระหนกและพากันเทขายโทเคนในตลาดแลกเปลี่ยนแบบกระจายศูนย์ (Decentralized Exchanges) การเทขายอย่างมหาศาลนี้ทำให้สภาพคล่องในระบบ Automated Market Makers (AMMs) เหือดแห้งไปอย่างรวดเร็ว ส่งผลให้ราคาของโทเคนดิ่งลงอย่างหนัก
โทเคนเหล่านี้ที่เคยถูกใช้เป็นหลักประกันในแพลตฟอร์ม DeFi ต่างๆ จะถูกบังคับขาย แต่เนื่องจากสินทรัพย์อ้างอิงนั้นไม่มีสภาพคล่องและมูลค่าลดลง ทำให้แพลตฟอร์มต้องแบกรับหนี้เสียที่ไม่สามารถเรียกคืนได้
สิ่งที่เคยถูกนำเสนอว่าเป็น “อสังหาริมทรัพย์เกรดสถาบันบนบล็อกเชน” ได้กลายเป็นรูโหว่ในงบดุลของแพลตฟอร์ม DeFi ในทันที
สถานการณ์นี้เป็นตัวอย่างที่ชัดเจนของ “RWA Liquidity Paradox” ซึ่งแสดงให้เห็นว่า “เปลือกนอกที่ดูมีสภาพคล่อง” ของโทเคนสามารถพังทลายลงได้เร็วกว่าที่สินทรัพย์อ้างอิงจริงๆ จะสามารถตอบสนองได้
แม้ว่าตัวอาคารจะยังคงตั้งอยู่และไม่ได้หายไปไหน แต่ตัวแทนดิจิทัลของมันในโลก on-chain กลับสูญสลายมูลค่าไปในเวลาเพียงไม่กี่นาที และลากเอาระบบการเงินส่วนอื่นๆ ให้พังตามไปด้วย
ความเสี่ยงระลอกถัดไป : RWA-Squared
เมื่อสินทรัพย์ประเภทใหม่เกิดขึ้น ตลาดการเงินมักจะสร้างผลิตภัณฑ์อนุพันธ์ซ้อนขึ้นไปอีกชั้นหนึ่งเสมอ สิ่งนี้กำลังจะเกิดขึ้นกับ RWA ในรูปแบบที่เรียกว่า “RWA-squared” ซึ่งคือการนำโทเคน RWA หลายๆ ประเภท (เช่น อสังหาฯ, สินเชื่อ) มารวมกันเป็นดัชนี หรือแบ่งเป็นส่วนที่มีความเสี่ยงสูง-ต่ำแตกต่างกัน
แม้ผลิตภัณฑ์เหล่านี้จะดูโปร่งใสกว่าในอดีตเพราะอยู่บนบล็อกเชน แต่ความเสี่ยงไม่ได้หายไปไหน เพียงแต่เปลี่ยนรูปแบบไปเป็นความเสี่ยงจาก
- ข้อผิดพลาดของ Smart Contract
- ความผิดพลาดของ Oracle
- ความล้มเหลวในการบริหารจัดการของโปรโตคอล
ที่สำคัญที่สุดคือ สินทรัพย์ที่ดูเหมือนจะหลากหลาย (อสังหาฯ, สินเชื่อ, พันธบัตร) กลับมีความเสี่ยงร่วมกันอยู่อย่างหนึ่ง นั่นคือ ความเปราะบางของระบบนิเวศ DeFi เอง หาก Oracle หลัก, Stablecoin, หรือแพลตฟอร์มให้กู้ยืมตัวใดตัวหนึ่งล้มเหลว มันสามารถฉุดให้ผลิตภัณฑ์ RWA ทั้งหมดที่สร้างขึ้นบนระบบนั้นพังทลายลงมาพร้อมกันได้
บทสรุป
การแปลง RWA เป็นโทเคนมีประโยชน์ในด้านประสิทธิภาพและการเข้าถึงแหล่งผลตอบแทนใหม่ๆ แต่เราต้องไม่ลืมว่ามันไม่ได้เปลี่ยนธรรมชาติของสินทรัพย์อ้างอิงที่ยังคงมีสภาพคล่องต่ำและเคลื่อนไหวช้า
“การนำสินทรัพย์ที่เคลื่อนไหวช้า ไปผูกกับตลาดที่เคลื่อนไหวเร็ว ไม่ได้ทำให้สินทรัพย์ปลอดภัยขึ้น แต่กลับเพิ่มความเปราะบางและเร่งให้เกิดวิกฤตได้เร็วขึ้น”
บทเรียนสำคัญ “ไม่ใช่การปฏิเสธเทคโนโลยีนี้” แต่คือการออกแบบระบบโดยคำนึงถึงความเสี่ยงเหล่านี้ เช่น การใช้ Oracle ที่มีความระมัดระวังมากขึ้น, กำหนดมาตรฐานหลักประกันที่เข้มงวดขึ้น, และสร้างกลไกตัดวงจร (Circuit Breakers) เพื่อหยุดการแพร่กระจายของวิกฤต
“หากเราเพิกเฉยต่อความขัดแย้งด้านสภาพคล่องนี้ เราอาจไม่ได้แค่กำลังซ้ำรอยวิกฤตครั้งก่อน แต่กำลังเร่งให้มันมาถึงเร็วขึ้น!”
ที่มา : tristero
🔗เชื่อมต่อ พูดคุย แลกเปลี่ยนไอเดียกับเราที่นี่ : https://url.in.th/efinancethai-CONNECT
