คริปโทกำลังเข้าสู่ระบบการเงินเดิม หรือระบบการเงินเดิมกำลังเข้ามายึดพื้นที่คริปโท? | DECODED 

ย้อนไปเมื่อ 8 ปีก่อน ช่วงที่คนไทยเริ่มตื่นเต้นกับคำว่า “คริปโทเคอร์เรนซี” ซึ่งเป็นสินทรัพย์ดิจิทัลประเภทหนึ่ง ในช่วงที่ประเทศไทยเริ่มมีกฎหมายกำกับดูแลอย่างเป็นทางการ ภายใต้พระราชกำหนดการประกอบธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัล พ.ศ. 2561 ที่มีผลบังคับใช้เมื่อวันที่ 14 พฤษภาคม 2561 โดยมีสำนักงาน ก.ล.ต. เป็นหน่วยงานหลักในการกำกับดูแล

ในยุคนั้นคำว่าคริปโทเคอร์เรนซี ยังมาพร้อมกับคำว่า “บล็อกเชน” หรือวิธีจัดเก็บข้อมูลแบบกระจายศูนย์ เปรียบเหมือนกับสมุดบันทึกดิจิทัลที่ไม่ได้มีแค่เล่มใดเล่มหนึ่งทำหน้าที่เก็บข้อมูล แต่เป็นสมุดหลายเล่มที่ช่วยกันบันทึกและตรวจสอบข้อมูลชุดเดียวกัน เพื่อไม่ให้อำนาจในการบันทึกและตรวจสอบธุรกรรมกระจุกอยู่กับตัวกลางเพียงรายเดียว และทำให้การแก้ไขข้อมูลย้อนหลังโดยพลการทำได้ยากขึ้น

บล็อกเชนจึงขึ้นชื่อเรื่องความโปร่งใส และการลดการพึ่งพาตัวกลางที่เป็นคอขวด ก่อนจะต่อยอดไปสู่ระบบการเงินแบบกระจายศูนย์ หรือ DeFi ถึงกับมีคำกล่าวกันในช่วงที่ DeFi เริ่มได้รับความนิยมว่า DeFi จะมาฆ่าระบบธนาคาร หรือบล็อกเชนจะมาพลิกโฉมระบบธนาคาร 

ตลอดหลายปีที่ผ่านมา มีโปรเจกต์ DeFi โด่งดังขึ้นมามากมาย ไม่ว่าจะเป็น  Uniswap แพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนเหรียญแบบไร้ตัวกลาง, Aave แพลตฟอร์มให้กู้ยืมสินทรัพย์ดิจิทัล หรือ MakerDAO (ปัจจุบันเปลี่ยนมาใช้ชื่อ Sky) ผู้บุกเบิกระบบ Stablecoin แบบกระจายศูนย์ ซึ่งทั้งสามโปรเจกต์ยังคงมีบทบาทสำคัญในโลก DeFi จนถึงปัจจุบัน ขณะที่อีกมากมายก็ล้มหายตายจากไปตามกาลเวลา

ขณะที่ธนาคารเองก็เริ่มทดลองใช้ “บล็อกเชน” เพื่อค้นหาความเป็นไปได้ทางธุรกิจ แทนที่จะมองเทคโนโลยีนี้เป็นเพียงภัยคุกคาม บางกรณียังนำเงินดิจิทัลหรือโทเคนที่แทนมูลค่าเงินมาใช้ชำระหรือโอนมูลค่าบนบล็อกเชน เช่น Stablecoins, Deposit Tokens หรือ e-money on blockchain ซึ่งมีโครงสร้างและสถานะทางกฎหมายแตกต่างกัน แต่สิ่งที่เหมือนกันคือไม่ใช่เงินกระดาษ

ปัจจุบัน เวลาผ่านมาร่วมทศวรรษ การเปลี่ยนแปลงของสองโลกเริ่มชัด ฝั่งคริปโทที่ยึดหลักการลดพึ่งพาตัวกลาง กับระบบการเงินดั้งเดิมที่มีธนาคารเป็นตัวกลาง กำลังค่อย ๆ โน้มเข้าหากัน จากแรกเริ่มที่ดูเหมือนต่างฝ่ายต่างอยู่บนถนนคู่ขนาน 

DECODED ในตอนนี้ จึงอยากพาทุกคนไปสำรวจแนวโน้มดังกล่าว เพราะหากย้อนไปเกือบ 10 ปีก่อน ผู้เขียนก็นึกไม่ออกเหมือนกันว่าเราจะเดินมาถึงจุดนี้ได้อย่างไร จากโลกคริปโทฯ ที่ดูเหมือนเป็นโลกของคนรุ่นใหม่ รักในอิสระ และเบื่อหน่ายกับระบบการเงินแบบเดิม ๆ ที่ล่าช้า วันนี้สองโลกที่ไม่น่าจะรอมชอมกันได้ กลับกำลังหาทางมาบรรจบกันเสียอย่างนั้น

คริปโทกำลังจะเข้าสู่ระบบการเงินเดิม หรือระบบการเงินเดิมกำลังเข้ามายึดพื้นที่คริปโท 

จุดเปลี่ยนครั้งประวัติศาสตร์เกิดขึ้นเมื่อวันที่ 10 มกราคม 2024 ในสมัยประธานาธิบดีโจ ไบเดน เมื่อสำนักงาน ก.ล.ต. สหรัฐฯ (SEC) อนุมัติให้ Spot Bitcoin ETP หรือที่นิยมเรียกกันว่า Spot Bitcoin ETF สามารถจดทะเบียนซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ ได้เป็นครั้งแรก หลังจากที่อุตสาหกรรมคริปโทฯ เฝ้ารอผลิตภัณฑ์ประเภทนี้มายาวนานกว่าทศวรรษ ผ่านการยื่นคำขอและถูกปฏิเสธมาแล้วหลายครั้ง  

เหตุการณ์ครั้งนั้นไม่ได้เป็นเพียงการเพิ่มผลิตภัณฑ์การลงทุน แต่ยังเป็นสัญญาณว่าตลาดทุนดั้งเดิมเริ่มเปิดพื้นที่ให้ Bitcoin เข้ามาอยู่ในระบบการลงทุนภายใต้การกำกับดูแล ก่อนที่ Spot Ethereum ETP จะเริ่มซื้อขายตามมาในเดือนกรกฎาคมปีเดียวกัน

ความน่าสนใจอยู่ตรงที่ จากเดิมผู้ลงทุนที่ต้องการมี Bitcoin อาจต้องเข้าไปซื้อขายผ่านศูนย์ซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลโดยตรง แต่เมื่อมีผลิตภัณฑ์ประเภทนี้เกิดขึ้น นักลงทุนทั่วไปและนักลงทุนสถาบันก็มีช่องทางเข้าถึง Bitcoin เพิ่มขึ้น โดยไม่จำเป็นต้องซื้อเหรียญและจัดการเรื่องการเก็บรักษาด้วยตนเอง

ที่สำคัญ ผลิตภัณฑ์นี้เปิดช่องทางสู่เงินลงทุนจากสถาบันซึ่งบริหารสินทรัพย์รวม หรือ AUM (Assets Under Management) มูลค่ามหาศาล แม้จัดสรรเงินเพียงส่วนน้อยของพอร์ต ก็อาจสร้างแรงกระเพื่อมต่อตลาดคริปโทฯ ได้ แต่ไม่ได้หมายความว่าเงินทุนจะไหลเข้ามาโดยอัตโนมัติ เพราะแต่ละสถาบันมีนโยบายและข้อจำกัดการลงทุนของตัวเอง 

แต่เมื่อคริปโทฯ ถูกนำมาอยู่ในรูปแบบ ETF หรือ ETP สิ่งที่เปลี่ยนไปอย่างมีนัยสำคัญคือรูปแบบการถือครอง ผู้ซื้อถือหน่วยของผลิตภัณฑ์ที่อ้างอิงมูลค่า Bitcoin ไม่ได้ถือเหรียญในกระเป๋าที่ตนควบคุม Private Key เหมือนการซื้อ Bitcoin มาเก็บรักษาเอง

Bitcoin ที่ผลิตภัณฑ์ถืออยู่จะถูกเก็บรักษาโดยผู้รับฝากสินทรัพย์ หรือ Custodian ตามโครงสร้างที่กำหนด ผู้ลงทุนจึงต้องพึ่งพาทั้งผู้บริหารผลิตภัณฑ์ ผู้รับฝากสินทรัพย์ และระบบตลาดหลักทรัพย์ แลกกับความสะดวกในการลงทุนโดยไม่ต้องจัดการเหรียญด้วยตนเอง

น่าสนใจว่า สินทรัพย์ที่เกิดขึ้นพร้อมแนวคิดเรื่องการลดการพึ่งพาตัวกลาง กลับกำลังถูกนำเสนอให้ผู้ลงทุนเข้าถึง ผ่านระบบที่มีตัวกลางเข้ามาทำหน้าที่หลายชั้นเสียอย่างนั้น

แต่ก็ไม่ได้หมายความว่า Bitcoin สูญเสียคุณสมบัติความเป็นสินทรัพย์แบบกระจายศูนย์ไป เพราะตัวเครือข่าย Bitcoin ยังคงทำงานตามกลไกเดิม สิ่งที่เปลี่ยนไปคือรูปแบบการเข้าถึงและการถือครองของผู้ลงทุนมากกว่า

และนี่อาจเป็นเหตุผลหนึ่งที่ทำให้โลกการเงินดั้งเดิมกับโลกคริปโทฯ เริ่มเดินเข้าหากัน เพราะทั้งสองฝั่งต่างมีสิ่งที่อีกฝ่ายต้องการ โลกคริปโทฯ มีสินทรัพย์และเทคโนโลยีรูปแบบใหม่ ขณะที่ระบบการเงินดั้งเดิมมีโครงสร้างพื้นฐาน ช่องทางการลงทุน และระบบกำกับดูแลที่รองรับผู้ลงทุนจำนวนมากอยู่แล้ว

ประเทศไทยเองก็เดินมาถึงจุดเปลี่ยนสำคัญ ที่ต้องจับตา! 

หลังจากสหรัฐอเมริกาเปิดทางให้ Crypto ETF เข้ามาอยู่ในตลาดทุน ล่าสุด ก.ล.ต.ไทยก็เพิ่งจะอนุมัติกฎเกณฑ์รอวรับการจัดตั้ง Crypto ETF โดยจะมีผลตั้งแต่วันที่ 16 ตุลาคมนี้ เป็นต้นไป การที่หลักเกณฑ์กำลังจะมีผลบังคับใช้ ไม่ได้หมายความว่าไทยมี Crypto ETF เปิดซื้อขายแล้ว ยังต้องติดตามว่า บลจ. รายใดจะเป็นผู้จัดตั้งกองทุนแรก 

ถ้ามองเพียงผิวเผิน นี่อาจเป็นเพียงข่าวดีของวงการคริปโทฯ ที่กำลังจะมีผลิตภัณฑ์การลงทุนประเภทใหม่เพิ่มเข้ามา แต่หากมองลึกลงไปจะพบว่ากฎเกณฑ์ชุดนี้มีความน่าสนใจมากกว่านั้น เพราะมันกำลังวางโครงสร้างให้ผู้เล่นจากโลกการเงินดั้งเดิมและผู้ประกอบธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัล สามารถเข้ามาทำงานร่วมกันได้อย่างเป็นทางการ

เริ่มจากการเปิดทางให้บริษัทหลักทรัพย์จัดการกองทุน หรือ บลจ. สามารถจัดตั้ง Crypto ETF ในประเทศได้ โดยระยะแรกกำหนดให้ลงทุนโดยตรงในคริปโทเคอร์เรนซีได้เฉพาะ Bitcoin (BTC) และ Ethereum (ETH) ภายใต้เงื่อนไขที่กองทุนต้องมีสัดส่วนการลงทุนสุทธิในคริปโทสกุลเดียวโดยเฉลี่ยไม่น้อยกว่า 80% ของมูลค่าทรัพย์สินสุทธิ หรือ NAV ในรอบปีบัญชี

แต่การเปิดทางครั้งนี้ไม่ได้หมายความว่า ใครก็สามารถเข้ามาจัดตั้งกองทุนได้ทันที เพราะ บลจ. ยังต้องแสดงให้เห็นว่ามีความพร้อมทั้งด้านบุคลากร ระบบงาน การบริหารจัดการลงทุน รวมถึงผู้ให้บริการที่เกี่ยวข้อง โดยเฉพาะการเก็บรักษาสินทรัพย์ดิจิทัล ซึ่งต้องเป็นไปตามหลักเกณฑ์ด้าน Custody ที่ ก.ล.ต. กำหนด

จุดที่น่าสนใจคือ ในโครงสร้างนี้ไม่ได้มีเพียงสถาบันการเงินดั้งเดิมเท่านั้น แต่ยังมีพื้นที่ให้ “ผู้ประกอบธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัล” ที่ได้รับใบอนุญาตเข้ามาทำหน้าที่สำคัญด้วย ไม่ว่าจะเป็นการรับฝากสินทรัพย์ดิจิทัล การรับมอบหมายงานจัดการลงทุน หรือแม้แต่การขอขึ้นทะเบียนเป็นผู้ดูแลผลประโยชน์ของกองทุน ภายใต้คุณสมบัติและเงื่อนไขที่แตกต่างกัน

ลองนึกภาพว่า จากเดิมผู้ลงทุนที่อยากมี Bitcoin อาจต้องเปิดบัญชีกับศูนย์ซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัล ซื้อเหรียญ และตัดสินใจว่าจะเก็บรักษาเหรียญอย่างไร แต่ในโครงสร้างของ Crypto ETF ผู้ลงทุนสามารถเข้าถึงการลงทุนที่อ้างอิงราคาของ Bitcoin ผ่านหน่วยลงทุนที่ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ (SET) โดยมี บลจ. และผู้ให้บริการที่เกี่ยวข้องเข้ามาจัดการเรื่องต่าง ๆ แทน 

นอกจากนี้ กฎเกณฑ์ยังเปิดทางให้กองทุนรวมและกองทุนส่วนบุคคลสามารถลงทุนใน Crypto ETF ที่จัดตั้งในประเทศไทยได้ภายใต้เงื่อนไขที่กำหนด ขณะเดียวกันก็มีข้อจำกัดบางประการเกี่ยวกับผลิตภัณฑ์หรือช่องทางการลงทุนใน Crypto ETF ต่างประเทศ สะท้อนให้เห็นว่าการเปิดรับคริปโทเข้าสู่ตลาดทุนไทยครั้งนี้ ไม่ได้เป็นการเปิดเสรีทุกช่องทางอย่างไม่มีเงื่อนไข

ทั้งหมดนี้สะท้อนว่า การเปิดรับคริปโทเข้าสู่ตลาดทุนไทยไม่ใช่แค่การเพิ่มผลิตภัณฑ์ แต่ยังสร้างพื้นที่ให้ผู้เล่นจากสองโลกทำงานร่วมกัน ภายใต้กฎกติกาและข้อจำกัดที่ชัดเจน

คำถามต่อไปที่น่าสนใจก็คือ หากสองโลกกำลังค่อย ๆ หลอมรวมกันจริงใครได้โอกาส ใครต้องปรับตัว? 

การมาถึงของ Crypto ETF จึงอาจเป็นจุดเปลี่ยนอีกครั้งของการแข่งขันในอุตสาหกรรม เพราะจากเดิมที่ธุรกิจคริปโทฯ ส่วนใหญ่มุ่งให้บริการแก่ผู้ที่ต้องการซื้อขายหรือถือครองเหรียญโดยตรง ต่อไปการแข่งขันอาจขยายไปถึงผู้ลงทุนที่ต้องการเข้าถึงคริปโทผ่านผลิตภัณฑ์การลงทุนแบบดั้งเดิมด้วย

ผู้เล่นกลุ่มแรกที่น่าจับตาคือ บริษัทหลักทรัพย์จัดการกองทุน หรือ บลจ. ซึ่งมีความเชี่ยวชาญในการออกแบบและบริหารผลิตภัณฑ์การลงทุนอยู่แล้ว เมื่อมี Crypto ETF เข้ามาเป็นทางเลือกใหม่ บลจ. ก็มีโอกาสขยายผลิตภัณฑ์ไปยังสินทรัพย์ที่ก่อนหน้านี้อาจไม่ได้อยู่ในขอบเขตการลงทุนของกองทุนทั่วไปบางประเภท

ขณะเดียวกัน ผู้ให้บริการรับฝากสินทรัพย์ดิจิทัล หรือ DA Custodian ก็อาจมีบทบาทสำคัญมากขึ้นเช่นกัน เพราะไม่ว่ากองทุนจะมีขนาดใหญ่เพียงใด สินทรัพย์ดิจิทัลที่กองทุนลงทุนก็ยังจำเป็นต้องถูกเก็บรักษาอย่างปลอดภัยภายใต้หลักเกณฑ์ที่เกี่ยวข้อง และนี่คือบริการที่ต้องอาศัยทั้งความเชี่ยวชาญด้านเทคโนโลยี การบริหารความเสี่ยง และความพร้อมในการปฏิบัติตามกฎหมาย

อีกหนึ่งกลุ่มที่น่าจับตาไม่แพ้กันคือ ผู้จัดการเงินทุนสินทรัพย์ดิจิทัล หรือ DA Fund Manager ซึ่งเป็นผู้ประกอบธุรกิจที่ได้รับใบอนุญาตให้บริหารจัดการเงินลงทุนในสินทรัพย์ดิจิทัลให้แก่ลูกค้า มีลักษณะคล้ายกับธุรกิจจัดการกองทุนในตลาดทุนดั้งเดิม เพียงแต่อยู่ภายใต้กฎหมายและใบอนุญาตที่แตกต่างกัน

เมื่อวันนี้ บลจ. สามารถเข้ามาจัดตั้ง Crypto ETF และบริหารเงินลงทุนในคริปโทได้เอง แล้วธุรกิจ DA Fund Manager ที่มีความเชี่ยวชาญเฉพาะทางอยู่ก่อนแล้ว จะได้รับผลกระทบอย่างไร?

ในด้านหนึ่ง การเข้ามาของ บลจ. อาจทำให้ DA Fund Manager ต้องเผชิญการแข่งขันมากขึ้น โดยเฉพาะการดึงดูดเม็ดเงินจากผู้ลงทุนที่ต้องการลงทุนในคริปโทผ่านผู้จัดการมืออาชีพ เพราะ บลจ. มีทั้งฐานลูกค้าเดิม ช่องทางการจัดจำหน่าย และความคุ้นเคยกับระบบตลาดทุน ซึ่งอาจเป็นข้อได้เปรียบในการเข้าถึงผู้ลงทุนบางกลุ่ม

แต่ในอีกด้านหนึ่ง กฎเกณฑ์ใหม่ก็เปิดโอกาสให้ DA Fund Manager เข้ามาทำงานร่วมกับ บลจ. ได้เช่นกัน เพราะหาก บลจ. ต้องการมอบหมายงานจัดการลงทุนในสินทรัพย์ดิจิทัลให้บุคคลภายนอก DA Fund Manager สามารถเข้ามารับงานนี้ได้ ทำให้ บลจ.ใช้ความเชี่ยวชาญของ  DA Fund Manager ได้เลยแทนที่จะต้องเริ่มต้นสร้างทีมใหม่ 

อย่างไรก็ตาม ธุรกิจทั้งสองไม่ได้มีรูปแบบผลิตภัณฑ์และกลุ่มลูกค้าเหมือนกันเสียทีเดียว เพราะ Crypto ETF เป็นผลิตภัณฑ์ที่มุ่งสร้างผลตอบแทนอ้างอิงกับราคาคริปโทที่กำหนด ขณะที่ DA Fund Manager สามารถให้บริการจัดการเงินลงทุนภายใต้นโยบายและขอบเขตใบอนุญาตของตน ซึ่งอาจมีความหลากหลายแตกต่างจาก ETF

การเปิดทาง Crypto ETF จึงอาจเป็นทั้งโอกาสและความท้าทายของ DA Fund Manager ในเวลาเดียวกัน

น่าสนใจว่า ผู้ประกอบธุรกิจคริปโทฯ ซึ่งในอดีตอาจถูกมองว่าเป็นคู่แข่งหรือผู้ท้าทายสถาบันการเงินดั้งเดิม กลับมีโอกาสเข้ามาเป็นผู้ให้บริการที่จำเป็นต่อผลิตภัณฑ์ของสถาบันการเงินเหล่านั้นเสียเอง

ส่วนศูนย์ซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัล หรือ Exchange จะได้รับผลกระทบอย่างไร ก็เป็นอีกเรื่องที่น่าติดตาม เพราะในด้านหนึ่ง Crypto ETF อาจกลายเป็นช่องทางลงทุนทางเลือกสำหรับคนที่ต้องการรับผลตอบแทนตามราคาคริปโท แต่ไม่ต้องการเปิดบัญชีซื้อขายเหรียญหรือจัดการเรื่องการเก็บรักษาสินทรัพย์ด้วยตนเอง

หากผู้ลงทุนกลุ่มนี้เลือกซื้อ ETF แทนการซื้อเหรียญโดยตรง ก็อาจทำให้การแข่งขันเพื่อดึงดูดเงินลงทุนเปลี่ยนไปจากเดิม แต่ในอีกด้านหนึ่ง ศูนย์ซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลเองก็อาจมีโอกาสให้บริการแก่ผู้เล่นสถาบัน ภายใต้ขอบเขตใบอนุญาตและเงื่อนไขที่กฎหมายอนุญาตเช่นกัน

ดังนั้น การมาถึงของ Crypto ETF จึงไม่ได้หมายความว่าธุรกิจหนึ่งจะต้องเติบโตขึ้นบนความสูญเสียของอีกธุรกิจหนึ่งเสมอไป เพราะตลาดอาจเกิดทั้งการแข่งขันและความร่วมมือในเวลาเดียวกัน ขึ้นอยู่กับว่าผู้ประกอบการแต่ละรายจะวางบทบาทของตัวเองไว้ตรงไหน

แต่เหนือไปกว่าคำถามว่าใครจะได้ประโยชน์ทางธุรกิจ สิ่งที่น่าสนใจไม่แพ้กันคือทางเลือกของผู้ลงทุน บางคนอาจให้ความสำคัญกับอิสระในการถือครองคริปโทด้วยตนเอง ขณะที่อีกกลุ่มเลือกลงทุนผ่านผลิตภัณฑ์ที่มีตัวกลางจัดการให้ เพราะต้องการความสะดวกและคุ้นเคยกับโครงสร้างกำกับดูแล

ใครยึดพื้นที่ใคร เมื่อสองโลกเดินมาบรรจบ? 

บางที การบรรจบกันของสองโลกนี้อาจไม่ใช่การที่คริปโทฯ เข้ามาแทนที่ระบบการเงินเดิม หรือระบบการเงินเดิมเข้ามาแทนที่คริปโททั้งหมด แต่อาจเป็นการเรียนรู้ว่าจะอยู่ร่วมกันอย่างไร โดยต่างฝ่ายนำจุดแข็งมาเติมเต็มช่องว่างของกันและกัน

การที่คริปโทเข้ามาอยู่ในระบบการเงินดั้งเดิม ไม่ได้ทำให้แนวคิดเรื่องการกระจายศูนย์หายไป และการที่สถาบันการเงินเข้ามามีบทบาทมากขึ้น ก็ไม่ได้ทำให้ผู้ลงทุนหมดทางเลือกที่จะถือครองและดูแลคริปโทด้วยตนเอง 

หากย้อนกลับไปยังคำถามตั้งต้นว่า คริปโทกำลังเข้าสู่ระบบการเงินเดิม หรือระบบการเงินเดิมกำลังเข้ามายึดพื้นที่คริปโทกันแน่ คำตอบอาจเป็นไปได้ว่าทั้งสองอย่างกำลังเกิดขึ้นพร้อมกัน

แต่สิ่งที่น่าจับตาต่อจากนี้ อาจไม่ใช่ว่าใครจะยึดพื้นที่ของใคร แต่คือเมื่อสองโลกเดินมาบรรจบกันแล้ว ระบบการเงินในอนาคตจะเปลี่ยนหน้าตาไปอย่างไร และใครจะเป็นผู้คุมเกมของการเปลี่ยนแปลงครั้งนี้