หุ้นมีฟอง
โลกในมุมมองของ Value Investor 14 สิงหาคม 64
ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
หุ้นมีฟอง
ผมรู้สึกว่าหุ้นจำนวนมากในตลาดหุ้นไทยในช่วงเร็ว ๆ นี้ มีราคาแพงกว่าพื้นฐานที่ควรจะเป็นวัดจากค่า PE ของ “กำไรปกติ” ของบริษัท เห็นได้จากการที่หุ้นในดัชนีตลาดหุ้นขนาดเล็ก หรือ sSET และ MAI มีค่า PE เฉลี่ยถึง 47 และ 70 เท่าตามลำดับ และบางเดือนมีค่าเป็น 100เท่า ในขณะที่ดัชนีของหุ้นตัวใหญ่คือ SET50 และ SET นั้นอยู่ที่ไม่เกิน 22 และ 29เท่าตามลำดับ และนั่นก็คือหุ้นขนาดเล็กโดยทั่วไปมีราคาที่แพงกว่าปกติเมื่อเทียบกับหุ้นขนาดใหญ่
ในส่วนของหุ้นขนาดใหญ่เองนั้น หุ้นหลายตัวก็มีค่า PE สูงขนาด 40-50เท่าขึ้นไป เมื่อเทียบกับหุ้นที่อยู่ในอุตสาหกรรมเดียวกันที่ 10-30เท่า โดยที่นักวิเคราะห์มักจะบอกว่าหุ้นตัวเล็กโดยรวมแล้วโตเร็วกว่าหุ้นตัวใหญ่ และเช่นเดียวกัน หุ้นตัวใหญ่บางตัวนั้นโตเร็วกว่าคู่แข่งที่อยู่ในอุตสาหกรรมเดียวกันมาก ดังนั้น มันจึงมีค่า PE ที่สูงกว่ามากได้ แต่สำหรับผมแล้ว นี่อาจจะเป็นเรื่องของ “จินตนาการ” ที่ใช้ในการอธิบายเรื่องของราคาหุ้นที่ขึ้นไปสูงลิ่วโดยเหตุผลอื่นที่เกี่ยวกับพื้นฐานจริงๆ น้อยมาก เพราะตามที่ผมสังเกตดู ราคาหุ้นที่วิ่งขึ้นไปอย่างรวดเร็วมากแต่ละตัวนั้นมักจะเกิดจากเหตุการณ์หรือสถานการณ์บางอย่างซึ่งทำให้ “นักเก็งกำไร” แห่กันเข้าไปซื้อหุ้นจนทำให้ราคาและค่า PE สูงขึ้น บางตัวสูงมากจนไม่อาจอธิบายได้โดยพื้นฐานของกิจการของบริษัท
ตัวอย่างเช่นเมื่อสัปดาห์ก่อนที่มีการซื้อหุ้นเพื่อควบรวมกิจการของบริษัทโทรคมนาคมขนาดใหญ่แห่งหนึ่ง เมื่อมีการซื้อหุ้น “เปลี่ยนเจ้าของ” เรียบร้อยแล้ว ราคาหุ้นที่เคยนิ่งมานานมาก อาจจะเพราะผลประกอบการของบริษัทก็ค่อนข้างทรงตัวมาหลายปีและนักวิเคราะห์ต่างก็มองว่าบริษัท “อิ่มตัว” แล้ว หุ้นก็วิ่งขึ้นไปเกือบ 15% ใน 2วัน ดูเหมือนว่าการเปลี่ยนแปลงผู้ถือหุ้นใหญ่จะทำให้มูลค่าของบริษัทเพิ่มขึ้นมาก แต่ในความคิดของผม ถ้าพื้นฐานยังเหมือนเดิม ราคาที่เพิ่มขึ้นไปก็เป็นเพียง “ฟอง” ที่ในที่สุดก็จะ “แตก” แต่เมื่อไรก็เป็นอีกเรื่องหนึ่ง และก็เป็นไปได้อีกเช่นกันว่า ฟองก็อาจจะโตขึ้นไปได้อีก เช่นเดียวกับที่เกิดขึ้นในหุ้นตัวอื่น ๆ จำนวนมากที่เป็น “หุ้นมีฟอง” ไปนานแล้ว
ลองกลับไปดูหุ้นที่มีฟอง ซึ่งก็คือหุ้นที่มีราคา “แพง” คือมีค่า PE สูงกว่าเพื่อน ๆ ที่อยู่ในอุตสาหกรรมหรือกลุ่มธุรกิจเดียวกันมากอย่างมีนัยสำคัญนั้น ผมพบว่ามักจะมีคุณสมบัติหรือลักษณะหลาย ๆ อย่างดังต่อไปนี้
ข้อแรกก็คือ เป็นหุ้นที่ “มีเจ้าของ” หรือมีผู้ถือหุ้นใหญ่ที่เป็นบุคคลธรรมดาและโดยเฉพาะเป็นคนที่ “เล่นหุ้น” หรือสนใจและดูแลหุ้นของตนเองเป็นอย่างดี บางคนก็เข้ามาซื้อขายหุ้นของตนเองเป็นระยะๆด้วย พวกเขาบางคนก็มักจะแถลง “ข่าวดี” ของบริษัทอย่างขยันขันแข็งสม่ำเสมอและมักจะ “สร้างความมั่นใจ” ให้กับนักลงทุนว่า บริษัทจะโตอย่างรวดเร็ว และนี่ก็คือหุ้นที่มักจะมีค่า PE ที่สูงกว่าคู่แข่งที่อยู่ในอุตสาหกรรมหรือกลุ่มเดียวกัน และถ้ามากกว่ามากก็เรียกว่าเป็น “หุ้นมีฟอง”
หุ้นหลายตัวที่มีค่า PE สูง “หลุดโลก” เป็นฟองลูกใหญ่มากนั้น มักจะเป็นหุ้นที่มี Free Float หรือหุ้นที่หมุนเวียนในมือของนักเล่นหุ้นหรือนักเก็งกำไรน้อยเมื่อเทียบกับขนาดของ Market Cap. ของบริษัท หุ้นแบบนี้ในยามที่ผลประกอบการของบริษัทดีหรือดีมากก็อาจจะถูกนักลงทุนรายใหญ่ “Corner” หรือกวาดซื้อหุ้นจำนวนมากเพื่อ “ต้อนเข้ามุม” ซึ่งทำให้สามารถขับดันราคาหุ้นขึ้นไปสูงสุดจน “เป็นไปไม่ได้” และตราบใดที่พวกเขายังไม่ “ออกของ” ราคาหุ้นก็จะสูงอยู่อย่างนั้นได้นานมาก การที่ Corner จะ “แตก” ก็อาจจะต้องรอจนกระทั่งผลประกอบการเริ่มแย่ลงอย่างมีนัยสำคัญแล้ว ซึ่งบ่อยครั้งก็กินเวลาเป็นปีหรือหลายปี
หุ้น IPO นั้น ส่วนใหญ่ก็มักจะมีฟองตั้งแต่เข้าตลาดวันแรก ๆ อาจจะเนื่องจากเป็นหุ้นที่ยังไม่มีประวัติราคาหุ้นเดิมและโดยธรรมชาติก็มักจะมีฟรีโฟลทต่ำอยู่แล้ว นอกจากนั้นก็ยังมี “เพื่อน” คือหุ้นที่เพิ่งทำ IPO มาไม่นานและยังมีราคาหุ้นที่แพงคิดจากค่า PE ที่สูงมาก ดังนั้น หุ้น IPO และหุ้นที่เข้าตลาดมาไม่นานโดยเฉพาะที่เป็นหุ้นขนาดเล็ก สำหรับผมก็มักจะเป็นหุ้นที่มีฟอง การลงทุนระยะยาวแบบ VI ที่เน้นถือหุ้นที่มีราคาถูกเมื่อเทียบกับพื้นฐานของกิจการจึงทำได้ยากในหุ้นเหล่านี้
หุ้นที่มี “เซียนหุ้น” หรือ “ขาใหญ่” ในตลาดหุ้นที่มีประวัติ “เข้าตัวไหนตัวนั้นก็วิ่ง” ก็มักจะมีราคา “แพงเวอร์” ด้วยเหตุที่ว่านักเล่นหุ้นต่างก็จะแห่เข้าไปซื้อตามราวกับว่าเป็น “สัญญาณ” ว่าเขาจะเล่นกัน ดังนั้น คนที่จะได้กำไรมากที่สุดก็คือคนที่ “เข้าก่อน” และเมื่อทุกคนเห็นแบบเดียวกัน “ทุกคน” ก็เข้ามาแย่งซื้อจนทำให้ราคาพุ่งพรวด ค่า PE สูงลิ่วบางทีเป็น 40-50 เท่าขึ้นไป คนที่เข้าไปเก็งกำไรหลายคนก็ “ไม่กลัว” เพราะบ่อยครั้ง กำไรของบริษัทหลังจากนั้นก็เพิ่มขึ้นจริงอย่างโดดเด่น ดูราวกับว่า “เซียน” คาดการณ์ดีแล้วจึงเข้าซื้อ บางทีเซียนอาจจะได้ “ข้อมูลภายใน” จากผู้บริหารหรือเจ้าของว่า ผลประกอบการจะดีขึ้นมากในงวดหน้าและงวดต่อ ๆ ไป เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ กลยุทธ์และแผนการดำเนินงานของบริษัทที่จะทำกำไรเพิ่มก็อาจจะถูกตกลงกันหมดแล้วกับผู้ที่เกี่ยวข้อง และเมื่อถูกเปิดเผยต่อสาธารณชนในตลาด แรงซื้อจะเข้ามาในระดับที่จะ Corner หุ้นได้ด้วย และนี่ก็คือหุ้นมีฟองอีกกลุ่มหนึ่ง
หุ้นสองตัวที่มีกำไรต่อหุ้นเท่ากัน อยู่ในธุรกิจและอุตสาหกรรมเดียวกันที่ค่อนข้างจะอิ่มตัวแล้ว มีความสามารถในการแข่งขันทางธุรกิจเท่า ๆ กัน แต่บริษัทหนึ่งกำไรอยู่ในช่วง “ขาขึ้น” คือช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมากำไรดีขึ้นตลอดจากการ “ฟื้นตัว” จากความ “ตกต่ำ” ของบริษัทในช่วงก่อนหน้า ตรงกันข้าม อีกบริษัทหนึ่งกำไรอยู่ในช่วง “ขาลง” กำไรลดลงจากที่เคยดีและสูงกว่าอุตสาหกรรมและอีกบริษัทหนึ่งมาก ในกรณีนี้ ราคาหุ้นของบริษัทแรกจะวิ่งขึ้นเร็วและต่อเนื่องจนค่า PE สูงลิ่วอาจจะถึง 30 เท่าเพราะนักลงทุนเห็นว่านี่คือหุ้น “โตเร็ว” ตรงกันข้าม หุ้นบริษัทที่สองราคาอาจจะทรงๆ หรือลดลงเนื่องจากที่ผ่านมา 2-3 ปีนั้น กำไรลดลงตลอด ค่า PE เหลือเพียง 10 เท่า Market Cap. เล็กกว่าบริษัทแรกมากทั้ง ๆ ที่กำไรเท่า ๆ กัน เพราะนักลงทุนเห็นว่ามันเป็นบริษัทที่ไม่โต แต่จริง ๆ แล้ว กำไรของบริษัทต่อจากวันนั้นก็คงจะเท่า ๆ กันไปเรื่อย เพราะทั้ง 2 บริษัทนั้นจริง ๆ แล้วความสามารถในการแข่งขันเท่า ๆ กัน ในกรณีแบบนี้ หุ้นตัวแรกจะเป็น “หุ้นมีฟอง” ส่วนบริษัทหลังจะเป็น “หุ้นถูก”
หุ้นที่ขายสินค้าหรือบริการที่เป็นโภคภัณฑ์ที่มีวัฏจักรขึ้นลงนั้น เวลาที่เป็น “ขาขึ้น” สินค้ามีราคาขึ้นไปมาก กำไรของบริษัทอาจจะขึ้นไป 1 เท่าตัวหรือ 2 หรืออาจจะ 3เท่าตัว และคาดว่ากำไรจะยังทรงตัวต่อไปอีก 1-2 ปี แต่ราคาหุ้นกลับวิ่งขึ้นไปเป็นทวีคูณเป็น 2 เท่าตัว หรือ 4 หรือ 6 เท่าตัว แบบนี้ก็ต้องถือว่า “หุ้นมีฟอง” สูงมาก เหตุผลเพราะว่าภายในเวลา 1-2 ปี กำไรก็จะกลับมาที่เดิม สิ่งที่บริษัทจะได้รับจริง ๆ เพิ่มขึ้นมานั้น มีค่าเท่ากับกำไรเพียง 2-6 ปีซึ่งอาจจะเท่ากับ 2-6 พันล้านบาทแล้วแต่กรณีถ้ากำไรเดิมของบริษัทเท่ากับปีละ 1 พันล้านบาท ดังนั้น Market Cap. ของบริษัทก็ควรจะเพิ่มขึ้นมาแค่นั้น แต่หุ้นกลับขึ้นไป 2 ถึง 6 เท่าตัวซึ่งเท่ากับมูลค่าที่เพิ่มขึ้น 2 ถึง 6 หมื่นล้านบาท ถ้ามูลค่าหุ้นของบริษัทเดิมคือ 1 หมื่นล้านบาท ดังนั้น นี่คือหุ้นที่มีฟองใหญ่มาก ซื้อไปแล้วในที่สุดหุ้นอาจจะตกกลับลงมาที่เดิมเป็น “หายนะ” ได้ อย่างไรก็ตาม หุ้นโภคภัณฑ์ที่ “มีฟอง” นั้น ก็มักจะเกิดขึ้นจากหุ้นที่มี “เจ้าของ” และหุ้นอาจจะถูก Corner ได้ หุ้นโภคภัณฑ์ตัวใหญ่ ๆ ที่เป็น “มหาชน” จริง ๆ อย่างหุ้นปิโตรเคมีที่เพิ่งประกาศงบไปเมื่อสัปดาห์ก่อนหลายตัวที่มีกำไรเพิ่มขึ้นเป็นเท่าตัวนั้น ราคาหุ้นก็ไม่ได้เพิ่มขึ้นไปซักเท่าไรซึ่งบ่งบอกว่าเป็นหุ้นที่ “ไม่มีฟอง
การศึกษาหรือวิเคราะห์ว่าหุ้นมีฟองหรือไม่นั้น นอกจากการดูราคาและ “สตอรี่” ของหุ้นที่มีการพูดถึงในสื่อต่าง ๆ รวมถึงบทวิเคราะห์แล้ว สิ่งที่ควรดูประกอบด้วยก็คือระดับของการเก็งกำไรซึ่งวัดจากปริมาณการซื้อขายหุ้นต่อวันโดยเฉพาะในช่วงที่หุ้นกำลังวิ่งขึ้นแรงด้วย ฟัง อ่าน ดูแล้วก็อย่าเพิ่งเชื่อ มีโอกาสสูงที่ทั้งหมดนั้น มองโลกในแง่ที่ดีเกินไป หลายคนอาจจะบอกว่า จะจริงหรือไม่ก็ไม่ใช่ประเด็น แต่ตราบใดที่คนเชื่อ ราคาก็จะต้องขึ้นไปเอง เรามีหน้าที่แค่จะต้องรีบซื้อก่อนและ “ขายทำกำไร” ก่อนคนอื่น แต่คำเตือนของผมก็คือ ทุกคนก็อาจจะคิดเหมือนกัน และอาจจะเป็นไปได้ว่าเราเป็นคนที่มาทีหลังและขายทีหลังและขายขาดทุน เหตุผลก็คือ คนที่รู้ก่อนเราก็คือรายใหญ่ที่ “คุมเกม” และ “สร้างราคา” หรือ “เติมฟอง” ให้กับหุ้นก่อนที่เราจะรู้