Stablecoin ไม่ได้ Stable เสมอไป: เมื่อเหรียญที่ควรมีราคา 1 ดอลลาร์ แต่ไม่สามารถยืนราคาได้

“Stablecoin ไม่ได้ Stable เสมอไป“

ตอนที่ 3 เมื่อเหรียญที่ควรมีราคา 1 ดอลลาร์ แต่ไม่สามารถยืนราคาได้

บทความโดย วรพจน์ ธาราศิริสกุล 

ตอนที่ 3 แล้วกับ Series Stable Coin ที่มาถึงเรื่องที่ว่า Stable Coin จะ Stable ได้จริงมั๊ย เพราะชื่อของมันคือ Stablecoin แค่ชื่อก็ดูเหมือนจะบอกเราแล้วว่า นี่คือสินทรัพย์ดิจิทัลที่ควรจะ “Stable” หรือมีมูลค่าค่อนข้างคงที่

เราคุ้นเคยกับภาพว่า 1 USDT หรือ 1 USDC ควรมีมูลค่าประมาณ 1 ดอลลาร์ และหลายคนเริ่มใช้ Stablecoin เหมือนเป็น “เงินสด” ในโลกคริปโต ไม่ว่าจะใช้พักเงิน ซื้อขายสินทรัพย์ โอนเงิน หรือเตรียมนำไปใช้เป็นส่วนหนึ่งของระบบการชำระเงินในอนาคต

แต่คำถามสำคัญคือ

ถ้า Stablecoin ถูกออกแบบให้มีราคา 1 ดอลลาร์ แล้วอะไรทำให้บางครั้ง 1 ดอลลาร์นั้นกลายเป็น 0.99 ดอลลาร์ 0.90 ดอลลาร์ หรือในกรณีที่เลวร้ายที่สุดแทบไม่เหลือมูลค่าเลย?

Financial Stability Board หรือ FSB เตือนเรื่องนี้ไว้ค่อนข้างชัดว่า การเรียกสินทรัพย์ชนิดหนึ่งว่า Stablecoin ไม่ได้หมายความว่ามูลค่าของมันจะมีเสถียรภาพโดยอัตโนมัติ

เบื้องหลังราคา 1 ดอลลาร์มีระบบหลายชั้นซ่อนอยู่ ตั้งแต่เงินสำรอง สิทธิในการแลกคืน สภาพคล่อง กลไก Arbitrage ธนาคารที่รับฝากเงิน Smart Contract ไปจนถึงความเชื่อมั่นของผู้ถือเหรียญ Pasted markdown

ดังนั้นวันนี้เราจะมาชวนคุยชวนคิดเรื่องนี้กันครับ  Stablecoin อาจจะดู Stable บนหน้าจอ แต่สิ่งที่อยู่ข้างหลังอาจไม่ได้ Stable อย่างที่เราคิด

ราคา 1 ดอลลาร์ไม่ได้เกิดขึ้นเพราะเขียนไว้ใน White Paper

ก่อนจะเข้าใจว่า Stablecoin พังได้อย่างไร เราต้องเข้าใจก่อนว่าเหตุใดมันจึงมีราคาใกล้ 1 ดอลลาร์ได้ สมมติว่าเรามี Stablecoin ชื่อหนึ่งที่อ้างอิงกับเงินดอลลาร์ เป้าหมายคือ

1 Stablecoin ? 1 USD

แต่เพียงเขียนใน White Paper ว่า “หนึ่งเหรียญเท่ากับหนึ่งดอลลาร์” ไม่ได้ทำให้ตลาดเชื่อแบบนั้น สิ่งที่ทำให้ราคากลับเข้าหา 1 ดอลลาร์อยู่ตลอดคือกลไก Mint, Redeem และ Arbitrage

ใน Stablecoin แบบที่มีเงินสำรอง ผู้เล่นรายใหญ่ที่มีสิทธิติดต่อกับผู้ออกโดยตรงสามารถนำเงิน 1 ล้านดอลลาร์ไป Mint Stablecoin 1 ล้านเหรียญ หรือส่ง Stablecoin 1 ล้านเหรียญกลับไป Redeem เป็นเงินสด 1 ล้านดอลลาร์

ขณะที่คนทั่วไปซื้อขาย Stablecoin กันในตลาดอีกชั้นหนึ่ง ถ้า Stablecoin ตกลงมาเหลือ 0.98 ดอลลาร์ ผู้ที่มั่นใจว่าสามารถ Redeem ได้ 1 ดอลลาร์ก็สามารถซื้อที่ 0.98 แล้วนำไปแลก 1 ดอลลาร์เพื่อกินส่วนต่าง แรงซื้อจึงดันราคากลับขึ้น

ในทางกลับกัน หาก Stablecoin ขึ้นไป 1.02 ดอลลาร์ ผู้เล่นสามารถ Mint ที่ 1 ดอลลาร์แล้วนำออกมาขายที่ 1.02 ดอลลาร์ Supply เพิ่ม ราคาก็มีแรงดันกลับลงมา นี่คือ Arbitrage ที่ช่วยรักษาการตรึงมูลค่าของเหรียญไว้นั่นเอง แต่กลไกนี้มีเงื่อนไขสำคัญอย่างหนึ่ง คนต้องเชื่อว่า $1 นั้นยังแลกกลับมาได้จริง เมื่อใดก็ตามที่ความเชื่อนี้หายไป Arbitrage ที่ควรช่วยรักษาราคาอาจหยุดทำงานทันที

TerraUSD: เมื่อกลไกรักษาเสถียรภาพ กลายเป็นกลไกเร่งการล่มสลาย

ตัวอย่างที่ดีที่สุดคงหนีไม่พ้น TerraUSD หรือ UST ก่อนวิกฤตในปี 2022 Terra เคยเป็นหนึ่งในระบบนิเวศ Cryptocurrency ขนาดใหญ่ของโลก ก่อนที่มูลค่าประมาณ 50,000 ล้านดอลลาร์จะหายไปภายในเวลาไม่กี่วัน  ปัญหาสำคัญคือ UST ไม่ได้มีเงินสดหรือพันธบัตรรัฐบาล 1 ดอลลาร์เก็บไว้เพื่อรองรับทุก 1 UST มันใช้ Token อีกตัวคือ LUNA เป็นส่วนหนึ่งของกลไกรักษาราคา

เมื่อ UST ต่ำกว่า 1 ดอลลาร์ ผู้ใช้สามารถนำ UST ไปแลกกับ LUNA มูลค่า 1 ดอลลาร์ ในช่วงที่ทุกอย่างปกติ ระบบนี้ดูเหมือนทำงานได้

แต่เมื่อความเชื่อมั่นเริ่มหายไป สิ่งที่เกิดขึ้นกลับเป็นอีกเรื่องหนึ่ง ลองเขียนเป็นลำดับเพื่อให้เข้าใจง่ายนะครับ เริ่มด้วย เมื่อ UST ต่ำกว่า 1 ดอลลาร์
 คนเอา UST ไปแลก LUNA
 ระบบต้องสร้าง LUNA เพิ่มขึ้น
 Supply ของ LUNA เพิ่มมหาศาล
 ราคา LUNA ลดลง
 ต้องสร้าง LUNA มากขึ้นอีกเพื่อรองรับ UST จำนวนเดิม
 คนยิ่งไม่เชื่อมั่น
 ยิ่งขาย UST
 ระบบเข้าสู่ Death Spiral หรือ ภาวะวิกฤตลูกโซ่ที่เกิดขึ้นเมื่อราคาของ Stablecoin หลุดจากการตรึงมูลค่า (De-pegging) 

กล่าวง่าย ๆ คือ สินทรัพย์ที่ควรช่วย Stablecoin กำลังพังเพราะ Stablecoin พัง และ Stablecoin ก็ยิ่งพังเพราะสินทรัพย์ที่ช่วยมันกำลังพัง

ยิ่งไปกว่านั้น ในช่วงก่อนวิกฤต UST จำนวนมากถูกนำไปฝากใน Anchor Protocol แพลตฟอร์มการเงินแบบกระจายศูนย์ (DeFi) บนบล็อกเชน Terra ที่เปิดให้บริการฝาก (Lending) และกู้ยืม (Borrowing) สินทรัพย์ดิจิทัล ซึ่งขณะนั้นได้เสนอผลตอบแทนใกล้ 20% ต่อปี ทำให้ Demand ของ UST ส่วนหนึ่งผูกกับผลตอบแทนมากกว่าการใช้งานในฐานะเงิน เมื่อแรงจูงใจและความเชื่อมั่นเปลี่ยน เงินก็ไหลออกอย่างรวดเร็ว บทเรียนของ UST จึงค่อนข้างตรงไปตรงมาว่า Stablecoin ที่ใช้ “ความเชื่อมั่น” เป็นหลักประกัน อาจดูแข็งแรง แต่ก็จะทำได้จนถึงวันที่ทุกคนหยุดเชื่อพร้อมกัน

USDC: มี Reserve จริง ก็หลุด Peg ได้

ถ้า UST แสดงให้เห็นปัญหาของ Algorithmic Stablecoin กรณี USDC ในช่วง Silicon Valley Bank หรือ SVB ล้มในเดือนมีนาคม 2023 กลับสอนบทเรียนอีกแบบหนึ่งครับ USDC มีเงินสำรองจริงครับ

ในเวลานั้น Circle เปิดเผยว่า Reserve ของ USDC ประมาณ 77% อยู่ใน U.S. Treasury Bills ระยะสั้น และอีกประมาณ 23% เป็นเงินสด ดูเผิน ๆ แข็งแรงมาก แต่ปัญหาอยู่ที่เงินสดประมาณ 3.3 พันล้านดอลลาร์ ของ Reserve ถูกฝากไว้กับ SVB ซึ่งถูกทางการเข้าควบคุมกิจการ เงินจำนวนดังกล่าวคิดเป็นประมาณ 8% ของ Reserve ในเวลานั้น 

คำถามที่ตลาดถามจึงไม่ใช่ “Circle มีทรัพย์สินหรือไม่?” แต่เป็น “Circle จะเอาเงินที่อยู่ใน SVB ออกมาได้หรือไม่?”

และเรื่องยิ่งซับซ้อนเพราะเหตุการณ์เกิดขึ้นช่วงสุดสัปดาห์ Blockchain ซื้อขายกันตลอด 24 ชั่วโมง แต่ระบบธนาคารไม่ได้เปิด 24 ชั่วโมง ช่องทาง Mint และ Redemption จึงไม่สามารถทำงานได้เต็มที่ ขณะที่คนสามารถเทขาย USDC บน Exchange ได้ตลอดเวลา

ผลคือ USDC ร่วงลงไปใกล้ 0.86 ดอลลาร์ ก่อนจะกลับเข้าสู่ระดับ 1 ดอลลาร์ หลังทางการสหรัฐฯ ประกาศมาตรการที่ทำให้ผู้ฝาก SVB สามารถเข้าถึงเงินได้ และระบบ Redemption กลับมาทำงาน กรณีนี้ให้บทเรียนที่ผมคิดว่าสำคัญมาก มีเงิน ไม่ได้แปลว่าเอาเงินออกมาใช้ได้ทันที หรือในภาษาการเงินคือ Reserve Safety ไม่เท่ากับ Redemption Liquidity

พันธบัตรรัฐบาลอาจปลอดภัยมาก ธนาคารที่รับฝากเงินอาจมีชื่อเสียงดีมาก แต่ถ้าวันที่คนทุกคนต้องการเงินพร้อมกัน ระบบไม่สามารถเปลี่ยน Reserve ให้กลับเป็น Cash ได้ทัน Stablecoin ก็สามารถ Depeg ได้

Stablecoin มีความเสี่ยงมากกว่าแค่ “Reserve ครบไหม”

เวลาคนถามว่า Stablecoin ปลอดภัยหรือไม่ เรามักถามว่า “มีเงินสำรอง 100% หรือเปล่า?” ผมคิดว่าคำถามนี้ยังไม่พอครับ เพราะ Stablecoin อย่างน้อยมีความเสี่ยงสำคัญหลายชั้น 

• Reserve Risk — สินทรัพย์ที่ค้ำอยู่มีมูลค่าพอจริงหรือไม่ และที่บอกว่า 100% backed นั้น backed ด้วยสินทรัพย์ประเภทไหน เงินสดกับ Treasury Bill ระยะสั้น ย่อมมีความเสี่ยงไม่เหมือน Corporate Bond ระยะยาว Cryptocurrency หรือ แม้แต่สินทรัพย์ที่ออกโดยบริษัทในกลุ่มเดียวกันก็จะมีความเสี่ยงไม่เท่ากันเช่นกัน
• Liquidity Risk — มีสินทรัพย์ครบ แต่สามารถเปลี่ยนเป็นเงินสดได้เร็วพอหรือไม่? รวมถึง Stablecoin เองมีสภาพคล่องในตลาดรองลึกเพียงใด Stablecoin เล็ก ๆ อาจซื้อขายที่ 1 ดอลลาร์ได้ตามปกติ แต่ถ้ามีคนเทขายจำนวนมาก Liquidity Pool ที่ไม่ลึกพอก็ทำให้ราคาหลุด Peg รุนแรงได้ Pasted markdown
• Counterparty Risk — เงินอยู่กับใคร? Stablecoin ที่ดูเหมือนทำงานอยู่บน Blockchain แบบกระจายศูนย์ อาจมีเงินสำรองฝากอยู่กับธนาคาร พันธบัตรอยู่กับผู้รับฝากสินทรัพย์ (Custodian) และการบริหารเงินอยู่กับผู้จัดการกองทุน (Asset Manager)

ดังนั้นแม้ว่า Blockchain อาจเป็นแบบกระจายศูนย์ (Decentralized) แต่สินทรัพย์ที่ถืออยู่ (Reserve) ยังพึ่งตัวกลางหลายชั้นอยู่ดี และยังมี Bank-run Risk ที่หากทุกคนเริ่มสงสัยว่า “ใครถอนก่อนอาจได้คืน 1 ดอลลาร์ ส่วนคนถอนทีหลังอาจไม่ได้” ทุกคนก็จึงรีบถอนก่อนทำให้ธนาคารไม่สามารถให้เงินสดให้กับทุกคนได้  ข่าวร้ายจึงทำให้ คนถอน (Redemption) เพิ่ม คนถอนเพิ่มก็ต้องไปขายสินทรัพย์ที่ถืออยู่ (Reserve) การขายสินทรัพย์ก็สร้างความกังวล และราคา Stablecoin ก็เริ่มหลุด คนอื่นเห็นแล้วก็ยิ่งเข้ามาถอน วนไปเรื่อยๆจนเหรียญมันตายไปในที่สุด

Reserve ครบ แต่ Code พังก็ได้

Stablecoin มีความพิเศษกว่าสถาบันการเงินแบบเดิมอยู่อีกเรื่องหนึ่ง มันไม่ได้มีแค่ Balance Sheet แต่มันมี Software เป็นส่วนหนึ่งของระบบเงินด้วย หาก Smart Contract, Oracle, Admin Key หรือระบบที่ใช้อนุมัติการ Mint ถูกโจมตี ต่อให้ Reserve ด้านหลังปลอดภัย Stablecoin ก็ยังเกิดปัญหาได้

Research Brief ยกกรณี Resolv USR เดือนมีนาคม 2026 ซึ่งผู้โจมตีเข้าถึง Signing Infrastructure และสามารถ Mint USR อย่างไม่ถูกต้องประมาณ 80 ล้านเหรียญ ก่อนที่ทีมงานจะเข้าหยุดระบบและใช้มาตรการ Burn และ Blacklist กับ Token ที่เกี่ยวข้อง Pasted markdown

สมมติง่าย ๆ Reserve มี 1 พันล้านดอลลาร์ Stablecoin มี 1 พันล้านเหรียญ แปลว่า Backing 100% แต่ถ้า Hacker สามารถ Mint เพิ่มขึ้นมาอีก 500 ล้านเหรียญ ทันทีที่ Token เกิดขึ้น Reserve Ratio จะลดจาก 100% เหลือประมาณ 67% โดย Hacker ไม่ต้องไปขโมย Reserve แม้แต่ดอลลาร์เดียว ดังนั้นการตรวจสอบ Stablecoin ต้องดูทั้ง

Asset Side — มีอะไรค้ำ และ Token Side — ใครมีอำนาจสร้างเหรียญเพิ่ม

Stablecoin ชื่อเดียวกัน บนคนละ Blockchain ก็อาจเสี่ยงไม่เท่ากัน

อีกเรื่องที่ผู้ใช้อาจมองข้ามคือ Bridge ที่ตอนนี้มีประเด็นทางการเมืองอยู่  เราอาจเห็น USDC อยู่บน Blockchain หลายเครือข่ายแล้วคิดว่าเป็นสิ่งเดียวกันทั้งหมด แต่บางเครือข่ายเป็น Native USDC ที่ Circle รองรับโดยตรง บางระบบอาจเป็น Wrapped หรือ Bridged Token ซึ่งมี Bridge เข้ามาเป็นตัวกลางอีกชั้นหนึ่ง นั่นหมายความว่าผู้ถือไม่ได้รับเพียงความเสี่ยงของ USDC

แต่เพิ่ม Bridge Risk, Smart-contract Risk, Validator Risk, Custody Risk เข้ามาด้วย ดังนั้นเวลาใช้ Stablecoin อย่าดูแค่ Logo กับ Symbol ต้องดูด้วยว่า Contract ไหน Chain ไหน Native หรือ Bridged และใครเป็นคนรองรับมันจริงๆ

แล้ว Stablecoin สามารถ Freeze เงินเราได้ไหม?

คำตอบคือ Stablecoin บางประเภททำได้ โดยเฉพาะ Fiat-backed Stablecoin ที่มีบริษัทเป็นผู้ออก ตัวอย่างเช่น USDC มีความสามารถด้าน Blocklisting และสามารถจำกัดการเคลื่อนย้าย Token บาง Address ภายใต้เงื่อนไขทางกฎหมายได้ ตรงนี้ทำให้ Stablecoin แตกต่างจาก Bitcoin อย่างมีนัยสำคัญ

การที่เราเก็บ Stablecoin ไว้ใน Self-custody Wallet หมายความว่าเราถือ Private Key เอง แต่ไม่ได้หมายความว่า Smart Contract ของ Stablecoin ไม่มี Admin Control Pasted markdown นี่เป็นอีกเหตุผลที่ผมคิดว่า ก่อนถือ Stablecoin เราควรถามมากกว่า “ใครถือเหรียญ?” แต่ต้องถามด้วยว่า

ใครสามารถ Freeze?
ใครสามารถ Mint?
ใครสามารถ Burn?
ใครสามารถ Upgrade Contract?

เพราะในโลก Programmable Money คนที่ควบคุม Code บางส่วน ก็ควบคุมคุณสมบัติบางส่วนของเงินได้

7 คำถามที่ควรถามก่อนเอาเงินไปพักใน Stablecoin

ท้ายที่สุด ผมคิดว่าสิ่งสำคัญที่สุดในการเข้าใจ Stablecoin คือ ต้องเลิกมองเพียงตัวเลขบนหน้าจอ การเห็นราคา USDT = $1.00 หรือ USDC = $1.00 บอกเราได้เพียงเรื่องเดียว คือ Price Stability ในเวลานั้น แต่มันไม่ได้ตอบว่าเงินสำรองปลอดภัยหรือไม่ และไม่ได้ตอบว่าถ้าทุกคนต้องการเงินคืนพร้อมกัน ระบบจะจ่ายได้จริงหรือไม่ Stablecoin ที่ต้องการทำหน้าที่ใกล้เคียง “เงิน” จึงต้องมีอย่างน้อยสามเสาหลัก

• Price Stability ตลาดเชื่อและซื้อขายใกล้ $1
• Reserve Safety มีสินทรัพย์มูลค่า $1 อยู่จริงและมีคุณภาพ
• Redemption Liquidity เมื่อผู้ถืออยากได้ $1 คืน สามารถแลกกลับได้จริงและทันเวลา

UST สอนเราว่า Peg ที่สร้างจากความเชื่อสามารถพังได้ เมื่อความเชื่อหายไป

USDC ในช่วง SVB สอนเราว่า มี Reserve จริง ไม่ได้แปลว่าเราจะเข้าถึง Reserve ได้ทันที

และเหตุการณ์ Smart Contract ต่าง ๆ สอนเราว่า ต่อให้ Balance Sheet แข็งแรง Code ก็สามารถสร้างวิกฤตได้

ดังนั้น ครั้งต่อไปก่อนถามว่า “Stablecoin นี้ราคา 1 ดอลลาร์ไหม?”  ขอสรุปสั้นๆว่า ถ้าเราจะใช้ Stablecoin ในฐานะคล้ายเงินสด ไม่ว่าจะเป็นนักลงทุน ธุรกิจ หรือองค์กร ผมคิดว่าควรถามอย่างน้อย 7 ข้อ

1. ใครเป็นผู้ออก? มีบริษัทและผู้รับผิดชอบชัดเจนหรือไม่
2. จดทะเบียนที่ไหน? อยู่ภายใต้กฎหมายของประเทศใด
3. อะไรค้ำประกัน? เงินสด พันธบัตร หนี้บริษัท หรือ Crypto
4. เปิดเผย Reserve บ่อยแค่ไหน? และใครเป็นผู้ตรวจสอบ
5. Redeem โดยตรงได้หรือไม่? ใครมีสิทธิแลก ขั้นต่ำเท่าไร ใช้เวลากี่วัน
6. Liquidity ลึกแค่ไหน? ถ้าเกิดแรงขายจำนวนมาก ตลาดรองรับได้หรือไม่
7. อยู่บน Blockchain ใด? เป็น Native Token หรือผ่าน Bridge Pasted markdown

โดยเฉพาะข้อ 5 ผมคิดว่าสำคัญมาก เพราะ “ทุกคนสามารถถือ Stablecoin ได้” ไม่ได้หมายความว่า “ทุกคนสามารถเอา Stablecoin ไปแลก 1 ดอลลาร์กับผู้ออกได้โดยตรง”

Stablecoin หลายรายมีเงื่อนไขเรื่องบัญชี Minimum Redemption, KYC และ Eligibility ของผู้ที่สามารถ Redeem ได้โดยตรง เพราะนี่คือความแตกต่างระหว่างการมอง Stablecoin ว่าเป็นเพียง “เหรียญที่มีราคา 1 ดอลลาร์” กับการเข้าใจว่าจริง ๆ แล้วมันคือ “ระบบการเงินขนาดย่อมที่ทำงานอยู่เบื้องหลัง Token หนึ่งเหรียญ”

และยิ่ง Stablecoin กำลังเดินออกจากโลก Crypto ไปสู่การโอนเงิน การค้า การชำระราคา และ Tokenized Assets มากขึ้นเท่าไร คำถามเหล่านี้ยิ่งสำคัญมากขึ้นเท่านั้น เพราะคำว่า Stable ไม่ควรเป็นสิ่งที่เราเชื่อจากชื่อ

แต่ควรเป็น คุณสมบัติที่ระบบต้องพิสูจน์ให้เราเห็นอยู่ตลอดเวลา มาติดตามกันต่อไปนะครับ

Source: 

Financial Stability Board (FSB) — High-level Recommendations for Global Stablecoin Arrangements
https://www.fsb.org/2023/07/high-level-recommendations-for-the-regulation-supervision-and-oversight-of-global-stablecoin-arrangements-final-report/

Federal Reserve — In the Shadow of Bank Runs: Lessons from the Silicon Valley Bank Failure and Its Impact on Stablecoins
https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/in-the-shadow-of-bank-run-lessons-from-the-silicon-valley-bank-failure-and-its-impact-on-stablecoins-20251217.html

Federal Reserve — A Brief History of Bank Notes in the United States and Some Lessons for Stablecoins
https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/a-brief-history-of-bank-notes-in-the-united-states-and-some-lessons-for-stablecoins-20260206.html

Bank for International Settlements (BIS) — Annual Economic Report 2026
https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2026e.pdf

NBER — Anatomy of a Run: The Terra Luna Crash
https://www.nber.org/papers/w31160

Circle — $3.3 Billion of USDC Reserve Risk Removed, Dollar De-peg Closes
https://www.circle.com/pressroom/3-3-billion-of-usdc-reserve-risk-removed-dollar-de-peg-closes

Circle — USDC Terms
https://www.circle.com/legal/usdc-terms

Resolv — Postmortem: March 22, 2026 Incident
https://resolv.xyz/blog/resolv-postmortem-march-22-2026-incident