โดย ฝ่ายยุทธศาสตร์และการต่างประเทศ สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.)
ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมาแนวคิดเรื่อง “tokenization” หรือการแปลงสินทรัพย์ให้อยู่ในรูปแบบดิจิทัลหรือโทเคนที่สามารถย้าย จัดเก็บ หรือบันทึกบนระบบบล็อกเชน (Blockchain) หรือระบบบันทึกข้อมูลแบบกระจายศูนย์ (Distributed Ledger Technology: DLT) ได้รับความสนใจจากตลาดทุนทั่วโลกเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง และถูกนำมาทดลองใช้กับกิจกรรมในตลาดทุน ตั้งแต่การออกและเสนอขาย การซื้อขายทั้งในตลาดแรกและตลาดรอง การบันทึกทะเบียนผู้ถือ ไปจนถึงการชำระราคาและส่งมอบหลักทรัพย์
โดยแนวคิดสำคัญของเทคโนโลยีนี้ คือ การทำให้ข้อมูลและกระบวนการทำงานอยู่บนระบบดิจิทัลที่โปร่งใส ตรวจสอบได้ และสามารถทำงานอัตโนมัติได้มากขึ้น ซึ่งอาจช่วยลดความซ้ำซ้อน เพิ่มประสิทธิภาพ และขยายโอกาสในการเข้าถึงผลิตภัณฑ์การลงทุน
หนึ่งในตัวอย่างการใช้งานที่ได้รับความสนใจ คือ พันธบัตรหรือหุ้นกู้ในรูปแบบโทเคน (tokenized bonds) ซึ่งข้อมูลจากสมาคมอุตสาหกรรมตลาดการเงินยุโรป (Association for Financial Markets in Europe: AFME) องค์การเพื่อความร่วมมือทางเศรษฐกิจและการพัฒนา (Organisation for Economic Co-operation and Development: OECD) และ Citi Institute รายงานว่าในปี 2568 ทั่วโลกมีการออก tokenized bonds รวมประมาณ 4,710 ล้านยูโร แม้คิดเป็นสัดส่วนราว 0.02% ของการออกพันธบัตรหรือหุ้นกู้ในรูปแบบเดิม แต่มีแนวโน้มเติบโตอย่างต่อเนื่อง อย่างไรก็ดี เมื่อ tokenized bonds เริ่มถูกนำมาใช้งานจริง คำถามสำคัญจะอยู่ที่ว่าเทคโนโลยีดังกล่าวสร้างประโยชน์ที่จับต้องได้แก่ผู้ออกตราสารและผู้ลงทุนได้จริงหรือไม่
จากงานศึกษาของสถาบันการเงิน 3 แห่ง ได้แก่ ธนาคารกลางฮ่องกง (Hong Kong Monetary Authority: HKMA) ในปี 2566 ธนาคารเพื่อการชำระหนี้ระหว่างประเทศ (Bank for International Settlements: BIS) ในปี 2568 และธนาคารกลางยุโรป (European Central Bank: ECB) ในปี 2569 ได้เปรียบเทียบ tokenized bonds กับการออกพันธบัตรหรือหุ้นกู้ในรูปแบบเดิมที่มีคุณลักษณะใกล้เคียงกัน แม้งานศึกษาจะมีกลุ่มตัวอย่างที่ค่อนข้างจำกัด แต่งานศึกษาดังกล่าวพยายามตอบ 2 คำถามหลักที่คล้ายกัน ประการแรก คือ tokenized bonds ช่วยเพิ่มประสิทธิภาพ (efficiency gain) ให้แก่ผู้ออกตราสารหนี้ผ่านการลดต้นทุนในการออกและการกู้ยืมได้จริงหรือไม่ และประการที่สอง คือ tokenized bonds ช่วยเพิ่มสภาพคล่อง (liquidity gain) ในการซื้อขายตราสารหนี้หรือไม่
ผลการศึกษาประการแรกพบว่า tokenized bonds สามารถช่วยเพิ่มประสิทธิภาพและลดต้นทุนในการออกและการกู้ยืมให้แก่ผู้ออกพันธบัตรหรือหุ้นกู้ได้อย่างมีนัยสำคัญ โดย HKMA พบว่าต้นทุนในการออกในส่วนของค่าธรรมเนียมการจัดจำหน่าย (underwriting fees) ของ tokenized bonds ลดลงเฉลี่ย 0.22 percentage point (ppt) (25.8% เมื่อเทียบกับพันธบัตรหรือหุ้นกู้ในรูปแบบเดิม)
ขณะที่ BIS พบว่าส่วนต่างค่าจัดจำหน่าย (underwriting spread) ของ tokenized bonds ต่ำกว่าประมาณ 0.05 ppt (8.3% เมื่อเทียบกับพันธบัตรหรือหุ้นกู้ในรูปแบบเดิม) เนื่องจาก tokenization เข้ามาปรับให้กระบวนการเป็นดิจิทัล ลดขั้นตอนและตัวกลางหลายฝ่าย เช่น ผู้จัดการการจัดจำหน่ายหลักทรัพย์ นายทะเบียน และผู้ดูแลระบบชำระราคา ซึ่งมีค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้อง นอกจากนั้น HKMA ยังพบว่าต้นทุนการกู้ยืมที่วัดจากส่วนต่างของผลตอบแทน (yield spread) ลดลงเฉลี่ย 0.78 ppt (23.9% เมื่อเทียบกับพันธบัตรหรือหุ้นกู้ในรูปแบบเดิม)
สอดคล้องกับ ECB ที่ลดลงเฉลี่ย 0.14 ppt (40.0% เมื่อเทียบกับพันธบัตรหรือหุ้นกู้ในรูปแบบเดิม) เนื่องจากมีข้อสันนิษฐานที่สัมพันธ์กับผลการศึกษาประการที่สองว่าผู้ลงทุนสามารถยอมรับผลตอบแทนที่ลดลงหากเชื่อว่า tokenized bond มีสภาพคล่องสูงกว่าหรือผู้ลงทุนอยู่ในช่วงสนใจที่จะลงทุนในเทคโนโลยีใหม่
ผลการศึกษาประการที่สองพบว่า tokenized bond มีสภาพคล่องสูงกว่าพันธบัตรหรือหุ้นกู้ในรูปแบบเดิม โดยทั้ง HKMA, ECB และ BIS พบว่าส่วนต่างราคารับซื้อและราคาขาย (bid-ask spread) แคบลงเฉลี่ย 0.035 ppt, 0.05 ppt, และ 0.11 ppt คิดเป็น 5.3%, 27.0%, และ 36.7% เมื่อเทียบกับพันธบัตรหรือหุ้นกู้ในรูปแบบเดิมตามลำดับ เนื่องจาก tokenization สามารถทำให้เกิดการชำระราคา (settlement) ได้รวดเร็วและซื้อขายได้ตลอดเวลา นอกจากนี้ HKMA ยังเห็นว่าการแบ่งหน่วยลงทุนเป็นสัดส่วนย่อย (fractionalization) และการที่เปิดให้นักลงทุนรายย่อยเข้าถึงได้มากขึ้น จะทำให้ผลด้านสภาพคล่องยิ่งชัดเจนขึ้น โดย bid-ask spread จะแคบลงได้ถึง 0.072 ppt (10.8% เมื่อเทียบกับพันธบัตรหรือหุ้นกู้ในรูปแบบเดิม)
HKMA ยังพบว่าหลังจากเกิด tokenized bond สภาพคล่องของตลาดพันธบัตรหรือหุ้นกู้ในรูปแบบเดิมดีขึ้น โดยมี bid-ask spread ที่แคบลงเฉลี่ย 0.049 ppt (8.5% เมื่อเทียบจากการออกคราวก่อนหน้า) สะท้อนให้เห็นว่าการเกิดขึ้นของ tokenized bonds สามารถช่วยให้เกิดการค้นหาราคาที่เหมาะสม (price discovery) ของตลาดในภาพรวมด้วย
อย่างไรก็ดี ผลการศึกษาเหล่านี้ควรตีความด้วยความระมัดระวัง เนื่องจากกลุ่มตัวอย่างที่นำมาศึกษายังมีจำกัด นอกจากนี้ ยังมีหลายปัจจัยที่ควรนำมาพิจารณาเพิ่มเติม แต่ข้อมูลที่มีอยู่ไม่เพียงพอสำหรับการศึกษาเปรียบเทียบอย่างรอบด้าน เนื่องจากตลาด tokenized bonds ยังเติบโตไม่เต็มที่ ซึ่งหลายประเทศอยู่ระหว่างการพัฒนา ทั้งความชัดเจนของกฎเกณฑ์ ระบบนิเวศและโครงสร้างพื้นฐานของตลาด และการเข้าถึงของผู้ลงทุนในวงกว้าง
สำหรับไทย ก.ล.ต. ให้ความสำคัญกับการนำนวัตกรรมและเทคโนโลยีเข้ามาช่วยยกระดับตลาดทุนไทย พร้อมติดตามพัฒนาการของ tokenization และสนับสนุนการสร้างระบบนิเวศหลักทรัพย์อิเล็กทรอนิกส์ (Digital Securities Ecosystem) มาอย่างต่อเนื่อง รวมทั้งมีการเตรียมพร้อมจัดทำหลักเกณฑ์เพื่อรองรับหลักทรัพย์อิเล็กทรอนิกส์เมื่อกฎหมายมีผลใช้บังคับ
โดยการดำเนินการดังกล่าวมีเป้าหมายยกระดับโครงสร้างพื้นฐานตลาดทุนไทยให้รองรับการเปลี่ยนผ่านสู่โลกดิจิทัล ทั้งในด้านการลดต้นทุน เพิ่มประสิทธิภาพ เพิ่มความโปร่งใส และเปิดโอกาสให้ผู้ลงทุนรายย่อยเข้าถึงผลิตภัณฑ์การลงทุนได้มากขึ้น สอดคล้องกับทิศทางสากล ขณะเดียวกันผู้ลงทุนได้รับความคุ้มครองอย่างเหมาะสม เพื่อสนับสนุนการเปลี่ยนผ่านของตลาดทุนไทยสู่ดิจิทัลอย่างเชื่อมั่นและยั่งยืน
ตาราง: ผลการศึกษาเปรียบเทียบ tokenized bonds กับพันธบัตรหรือหุ้นกู้ในรูปแบบเดิม
ที่มา: HKMA (2566), BIS (2568), ECB (2569)
หมายเหตุ: * มีนัยสำคัญทางสถิติ ** ไม่มีนัยสำคัญทางสถิติ *** ประมาณการจากข้อมูลในรูปแบบกราฟของ BIS (2025) ที่แสดง issuance cost หรือ underwriting spread ที่คิดจากส่วนต่างระหว่างราคาที่ผู้จัดจำหน่ายหลักทรัพย์ (underwriter) จ่ายให้แก่ผู้ออกตราสารหนี้กับราคาที่เสนอขายต่อผู้ลงทุน ขณะที่ HKMA และ ECB ใช้ค่าธรรมเนียมการจัดจำหน่าย (underwriting fee)
