“Stablecoin: เงินดิจิทัลที่กำลังเปลี่ยนโลกการเงิน”
ตอนที่ 2 เบื้องหลัง Stablecoin — ใครออกเหรียญ และเงินสำรองอยู่ที่ไหน
บทความโดย วรพจน์ ธาราศิริสกุล
จากตอนแรกเรารู้จักกับ Stablecoin กันแล้ว ตอนนี้จะมาลงลึกขึ้นอีกนิด ให้เข้าใจที่มาที่ไปกันมากขึ้นครับ Stablecoin ไม่ใช่แค่เงินดิจิทัลที่สร้างบนบล็อกเชน แต่เป็น ’หนี้’ ที่ผู้ออกเหรียญสัญญาว่าจะรับแลกคืนตามมูลค่าที่ตราไว้ หากความน่าเชื่อถือของผู้ออกเหรียญแข็งแรง กลไกการไถ่ถอนทำงานได้จริง และเงินสำรองมีสภาพคล่องพอ ราคาจึงมักแกว่งอยู่ใกล้ๆ 1 ดอลลาร์ แต่ถ้าองค์ประกอบใดอ่อนแอลง Stablecoin ก็อาจไม่ Stable ได้ และสามารถสร้างผลกระทบได้อย่างมากมายกับผู้ที่ถือเหรียญ ดังนั้นในทางกำกับดูแล นี่จึงไม่ใช่เรื่อง “คริปโต” เพียงอย่างเดียว แต่เป็นเรื่องโครงสร้างตลาดเงิน การคุ้มครองผู้ถือเหรียญ และความเชื่อมโยงกับระบบการชำระเงินกระแสหลักด้วย
ณ ช่วงต้นปี 2026 ที่ผ่านมาภาพของตลาดชัดเจนขึ้นมากว่า stablecoin กำลังเคลื่อนตัวเข้าใกล้ธุรกิจ “Money Market Fund หรือกองทุนตลาดเงิน” มากขึ้นเรื่อยๆ ฝั่ง Tether หรือ USDT เหรียญ Stablecoin อันดับ 1 ระบุว่า ณ 31 มีนาคม 2026 มีสินทรัพย์รวมราว 1.91 แสนล้านดอลลาร์ และมี Treasury bills หรือ ตราสารหนี้ระยะสั้นที่รัฐบาลหรือกระทรวงการคลังเป็นผู้ออกเพื่อกู้ยืมเงิน รวม reverse repo ที่เกี่ยวข้องกับสหรัฐอยู่ประมาณ 1.41 แสนล้านดอลลาร์ ส่วน USDC ตามรายงานตรวจสอบของ Circle ณ 31 มีนาคม 2026 มีเหรียญหมุนเวียน 77.05 พันล้านดอลลาร์ โดยสินทรัพย์สำรองอยู่ใน Circle Reserve Fund และบัญชีแยกเพื่อผู้ถือเหรียญรวม 77.13 พันล้านดอลลาร์ มีการประเมินว่า ณ พฤษภาคม 2026 มูลค่าตลาด stablecoin รวมอยู่ราว 3.2 แสนล้านดอลลาร์ และการถือครอง Treasury bills ของผู้ออกเหรียญรายใหญ่เพิ่มขึ้นจนเทียบขนาดได้กับประเทศขนาดใหญ่และกองทุนตลาดเงินภาครัฐบางกองทุนแล้ว
ข้อสรุปเชิงนโยบายด้านการกำกับดูแลจึงมีสองส่วน ส่วนแรกคือเรื่อง “ความโปร่งใสของเหรียญ” หรือ proof-of-reserve ที่เน้นพิสูจน์สินทรัพย์หรือยอดคงค้างแบบคริปโต ซึ่งแต่ละวิธีให้ความเชื่อมั่นไม่เท่ากัน ส่วนที่สองคือเรื่อง “ความเสี่ยงระบบ” เพราะเมื่อ stablecoin กลายเป็นผู้ซื้อสินทรัพย์รัฐบาลระยะสั้นรายใหญ่ การออกเหรียญใหม่ย่อมโยงกับตลาดเงิน ธนาคารผู้รับฝาก และสุดท้ายก็โยงถึงนโยบายการเงินและเสถียรภาพระบบชำระเงินด้วย ดังนั้นเราจะเห็นได้ว่าโลกของ Stablecoin กับโลกการเงินปัจจุบันแทบจะแยกกันไม่ออกแล้ว
เหรียญถูกสร้างและถูกไถ่ถอนอย่างไร
ในระดับกลไก stablecoin แบบ fiat-backed ทำงานตรงไปตรงมา คือ ผู้ใช้ที่อยู่ใน primary market ส่งเงิน fiat ให้ผู้ออกเหรียญ จากนั้นผู้ออกเหรียญ “mint” หรือสร้างเหรียญใหม่ตามจำนวนเงินที่ได้รับ และนำเงินนั้นไปพักหรือไปลงทุนในสินทรัพย์สำรอง เหรียญ stablecoin เหล่านั้นก็จะหมุนเวียนอยู่ในตลาดรอง หรือที่เรียกวา secondary market และเมื่อลูกค้าขอไถ่ถอน ผู้ออกเหรียญจะ “burn” หรือทำลายเหรียญนั้น แล้วโอนเงิน fiat กลับจากทรัพย์สินสำรองให้ลูกค้า
จุดที่สำคัญมากคือ “ใครมีสิทธิ์ไถ่ถอนกับผู้ออกเหรียญโดยตรง” ในทางทฤษฎี ราคา stablecoin จะกลับมาใกล้ 1 ดอลลาร์ได้เพราะมีคนทำ arbitrage ระหว่างตลาดรองกับตลาดปฐมภูมิ. แต่ในทางปฏิบัติ การเข้าถึง primary market มักถูกจำกัดด้วย KYC, ขั้นต่ำการทำรายการ, ค่าธรรมเนียม, เวลาโอนเงินธนาคาร และเงื่อนไขทางกฎหมาย ดังนั้นผู้มีสิทธิที่จะไถ่ถอนได้ก็จึงเป็นอีกหนึ่ง factor สำคัญที่จะบอกความน่าเชื่อถือของเหรียญนั้นๆ
Tether ระบุขั้นต่ำปัจจุบันของการซื้อและไถ่ถอนผ่านเว็บไซต์ไว้ที่ 100,000 ดอลลาร์ โดยการซื้อมีค่าธรรมเนียม 0.1% และการไถ่ถอนคิดค่าธรรมเนียมอย่างต่ำ 1,000 ดอลลาร์หรือ 0.1%; ขณะเดียวกัน Tether ยังสงวนสิทธิ์สามารถปฏิเสธหรือระงับการไถ่ถอนในบางกรณี เช่น คำสั่งรัฐ การสอบสวน หรือข้อสงสัยด้านการฟอกเงิน. Circle ระบุว่าลูกค้า Circle Mint เลือกได้ทั้ง standard redemption ที่เริ่มดำเนินการเกือบจะทันที และ basic redemption ที่เริ่มภายในสองวันทำการ
เงินสำรองถืออะไรไว้บ้าง
คำถามที่ถูกต้องสำหรับเงินที่สำรองไว้เมื่อมีการสร้าง Stablecoin ออกมา ไม่ใช่แค่ “มีสำรองครบหรือไม่” เท่านั้น แต่ต้องถามต่อว่า “สำรองเป็นอะไร, อยู่ที่ไหน, สภาพคล่องพอไหม, และใครเป็นคู่สัญญา” ในโลก stablecoin คำว่า reserve จะไม่ใช่แค่เงินสด แต่อาจประกอบด้วยทั้งเงินสดและเงินฝากธนาคาร, Treasury bills อายุสั้น, reverse repo ที่มีพันธบัตรรัฐบาลค้ำประกัน, หน่วยลงทุนในกองทุนตลาดเงินภาครัฐ, และในบางกรณีอาจรวมสินทรัพย์อื่นที่สภาพคล่องต่ำกว่าหรือผันผวนกว่า เช่น หุ้นกู้ (corporate bonds), โลหะมีค่า (precious metals), bitcoin, หุ้นในตลาดทุน (public equities) หรือ สินเชื่อที่มีหลักทรัพย์ค้ำประกัน (secured loans) ขึ้นอยู่กับแต่ละบริษัทที่ออกเหรียญแต่ละเหรียญ
ในฝั่งกฎเกณฑ์ใหม่ของสหรัฐภายใต้ GENIUS Act ที่กำลังจะออกมา ก็เอนชัดไปทางสินทรัพย์คุณภาพสูง เช่น เงินดอลลาร์ เงินฝากที่กำกับดูแลได้, Treasury ระยะสั้น, reverse repo ที่มี Treasury หนุนหลัง, และ money market funds มากกว่าจะยอมให้ reserve กระจายไปยังสินทรัพย์เสี่ยงอื่น ๆ
เราสามารถเข้าไปตรวจสอบว่าเงินสำรองของแต่ละเหรียญมีอะไรอยู่บ้างในเว็บไซท์ของบริษัท ที่ส่วนใหญ่จะมีองค์กรมาตรวจสอบอยู่แล้ว ยกตัวอย่างเช่น USDT by Tether
Source: https://tether.to/en/transparency/?tab=reports
หรือของทาง Circle ที่เป็นผู้ออก USDC ก็ได้มีการประกาศไว้เช่นกัน
Source: https://www.circle.com/transparency
จากภาพจะเห็นได้ว่า USDC ณ วันรายงาน มีโครงสร้างสำรองที่เรียกได้ว่าเรียบง่ายกว่า USDT อย่างมาก คือเกือบทั้งหมดอยู่ใน Treasury, Treasury repo และเงินสด ในขณะที่ USDT โดย Tether ที่แม้จะลดการพึ่งพาตราสารหนี้ระยะสั้นภาคเอกชน (commercial paper) ที่ถือว่ามีความเสี่ยงสูงออกไปจนหมดตั้งแต่ปี 2022 แล้ว แต่สำรองปัจจุบันก็ยังมีส่วนของทองคำ Bitcoin หุ้น และ secured loans อยู่พอสมควร แปลว่า แม้ว่าทั้งสองเหรียญอาจมี coverage เกินหนี้สินที่ออกอยู่เหมือนกัน แต่ประสิทธิภาพของการไถ่ถอนก็แตกต่างกันอย่างสิ้นชิง
โมเดลธุรกิจและกรณีศึกษา USDT เทียบ USDC
ผู้ออก stablecoin ส่วนใหญ่ไม่ได้หาเงินจาก “การพิมพ์เหรียญ” แบบธนาคารกลาง แต่หาเงินจาก ดอกผลของสินทรัพย์สำรอง และค่าธรรมเนียมที่พ่วงมากับโครงสร้างเครือข่าย กรณี Circle ชัดที่สุด เพราะเอกสารที่ยื่นต่อ SEC ระบุว่ารายได้หลักของบริษัทคือ reserve income ซึ่งคิดเป็น 95–99% ของรายได้รวมในช่วงปี 2022–2024 และยังอยู่ที่ 652.5 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสแรกปี 2026 และด้านต้นทุนที่สำคัญมากคือ distribution costs ที่จ่ายให้ผู้กระจายเหรียญ เช่น Coinbase, Binance และพันธมิตรระบบนิเวศอื่น ๆ ซึ่งใน Q1 2026 Circle บันทึก distribution and transaction costs ถึง 405.4 ล้านดอลลาร์
ฝั่ง Tether เปิดเผยเชิงบัญชีน้อยกว่า แต่รูปแบบธุรกิจพอมองเห็นได้จากรายงานรับรองและเอกสารข้อมูลของบริษัท. แกนหลักคือดอกผลจาก Treasury bills และ reverse repo บวกค่าธรรมเนียมในตลาดปฐมภูมิ โดยซื้อผ่านเว็บไซต์คิด 0.1% และไถ่ถอนคิดอย่างต่ำ 1,000 ดอลลาร์หรือ 0.1% Tether ยังระบุด้วยว่าการลงทุน proprietary investments ซึ่งครอบคลุมหลายภาคส่วน ไม่ได้นับรวมเป็น reserve backing สำหรับ USDT และถูกแยกจากเงินสำรอง ใน Q1 2026 Tether ระบุว่าบริษัทมีกำไรสุทธิประมาณ 1.04 พันล้านดอลลาร์
ในเชิงธรรมาภิบาล USDC มีโครงสร้างที่ “สถาบันการเงินแบบดั้งเดิม” มากกว่า Circle ระบุว่าไม่ปล่อยกู้ ไม่นำ reserve ไปกู้ต่อ และไม่เอาไปค้ำภาระอื่นซึ่งถือว่าปลอดภัย และงบการเงินรวมของ Circle และงบของ Circle Reserve Fund ถูกตรวจสอบโดย Deloitte หนึ่งใน Big4 ของบริษัท Auditor ระดับโลก ตรงกันข้าม Tether ยังไม่ได้มีบริษัท Auditor ระดับโลกภายนอกตรวจสอบ การเปิดเผยทำเป็นรายไตรมาสและเป็นการรับรองเฉพาะรายงาน reserves ไม่ใช่งบการเงินสมบูรณ์ทั้งชุดแบบบริษัทมหาชน แม้บริษัทจะระบุว่าใน Q1 2026 กระบวนการ audit ได้เริ่มต้นขึ้นแล้วก็ตาม
Audit, Attestation และ Proof-of-Reserve ต่างกันอย่างไร
ความสับสนใหญ่ที่สุดของตลาด stablecoin คือเอาคำสามคำนี้มาใช้แทนกัน ทั้งที่จริงต่างกันมาก
Audit คือการตรวจสอบงบการเงินเต็มรูปแบบ เพื่อให้ผู้สอบบัญชีออกความเห็นว่างบการเงินโดยรวม “นำเสนอโดยถูกต้องตามสาระสำคัญ” หรือไม่ Circle มีตัวอย่างชัดในหนังสือชี้ชวนที่ Deloitte ระบุว่าได้ audit งบการเงินรวมปี 2024, 2023 และ 2022 ตามมาตรฐาน PCAOB และตรวจหลักฐานเกี่ยวกับจำนวนเงินและการเปิดเผยข้อมูลในงบการเงินอย่างเป็นระบบ
Attestation เป็นงานรับรองคำยืนยันของฝ่ายบริหารในประเด็นเฉพาะ ณ วันใดวันหนึ่ง ซึ่งเป็นวิธีที่ส่วนใหญ่ใช้ในการการยืนยันว่า reserve ? เหรียญหมุนเวียน ซึ่งมีหลายมาตรฐานเช่น USDC ทำงานภายใต้มาตรฐาน attestation ของ AICPA ในขณะที่ USDT ทำตาม ISAE 3000 (Revised) แต่รายงานประเภทนี้รับรอง a point in time ไม่ได้แทนที่การ audit งบการเงินทั้งบริษัทในทุกมิติ
Proof-of-Reserve ในโลกคริปโต คือวิธีพิสูจน์ว่าผู้รับฝากหรือผู้ออกสินทรัพย์มีทรัพย์สินรองรับจริง โดยอาจใช้การตรวจสอบบนเชน, กระบวนการคริปโตกราฟี เช่น Merkle tree, หรือฟีดข้อมูลสำรองแบบอัตโนมัติ ซึ่งแนวคิดนี้คือการพิสูจน์สินทรัพย์และ/หรือหนี้สินอย่างโปร่งใสกว่าการรอรายงานเดือนหรือรายไตรมาส แต่ PoR มีข้อจำกัดสำคัญ ถ้าพิสูจน์ได้เฉพาะ “สินทรัพย์” แต่ไม่พิสูจน์ “หนี้สินทั้งหมด” ไม่รวมภาระ off-chain, หรือไม่มีกลไกยืนยันสิทธิเรียกร้องตามกฎหมาย ก็ยังไม่เท่ากับ audit หรือ attestation แบบเต็มรูปแบบ
Stablecoin ในฐานะผู้ซื้อ T-Bill รายใหญ่ และความเสี่ยงที่ตามมา
เมื่อ reserve ส่วนใหญ่ไหลไปกองอยู่ใน Treasury bills, reverse repo และกองทุนตลาดเงินภาครัฐ stablecoin ก็ไม่ได้เป็นเพียง “โทเคนในโลกคริปโต” อีกต่อไป แต่กลายเป็นผู้เล่นในตลาดเงินดอลลาร์จริง งานวิจัย BIS (Bank for International Settlements) หรือ ธนาคารเพื่อการชำระหนี้ระหว่างประเทศ ซึ่งทำหน้าที่เป็นศูนย์กลางการวิจัยเศรษฐกิจและการเงินระดับโลกสำหรับธนาคารกลาง ยังชี้ว่าผู้ออก stablecoin สองรายใหญ่ที่สุดมีการถือสินทรัพย์รัฐบาลอายุสั้นในระดับที่ใกล้กับกองทุนตลาดเงิน Treasury MMFs รายใหญ่ของสหรัฐแล้ว
ผลกระทบมีทั้งด้านบวกและด้านลบ ด้านบวกคือการออก stablecoin ใหม่สร้างความต้องการต่อสินทรัพย์รัฐบาลสหรัฐระยะสั้น ช่วยหนุนสภาพคล่องให้ระบบดอลลาร์และอาจกดต้นทุนการกู้ยืมภาครัฐบางส่วนลง แต่ด้านล ก็คือโมเดลนี้ยังเป็นหนี้สิน “ไถ่ถอนตามคำขอ” ที่เอาไปลงทุนในสินทรัพย์มีดอกผลซึ่งแม้จะปลอดภัยสูง แต่ก็ไม่ใช่เงินสดทั้งหมด
BIS จึงได้มีการออกเตือนเรื่อง liquidity mismatch ถ้าเกิดการไถ่ถอนก้อนใหญ่พร้อมกัน ผู้ออกอาจต้องขายพันธบัตรหรือดึงสภาพคล่องจากตลาด repo ในจังหวะที่ตลาดตึงตัว ส่งแรงกระแทกกลับเข้าตลาดเงิน ธนาคารกลางสหรัฐเองก็ชี้ว่าการเติบโตของ stablecoin ที่มี reserve ปลอดภัยกว่า อาจลดความเสี่ยงรายเหรียญ แต่ตอนนี้ได้เพิ่มความเชื่อมโยงกับระบบการเงินแบบดั้งเดิมไปด้วย
ดังนั้นถ้าเกิดเหตุการณ์กับ Stablecoin สำคัญๆขึ้นมา ผลกระทบจะขยายวงไปสู่โลกการเงินแบบดั้งเดิมแบบเลี่ยงไม่ได้แล้ว
กฎเกณฑ์โลก ภาพของไทย และข้อเสนอเชิงนโยบาย
จากที่กล่าวมา กรอบกำกับดูแลระดับโลก เริ่มหลีกเลี่ยงไม่ได้ที่จะต้องขยับจากยุคเฝ้าดูไปก่อน ไปสู่ยุคกำหนดให้ stablecoin เหมือนสินทรัพย์การชำระเงินแล้ว ในสหรัฐ GENIUS Act ซึ่งลงนามเป็นกฎหมายเมื่อ 18 กรกฎาคม 2025 วางกรอบกำกับสำหรับ payment stablecoins โดยกำหนดหลักการสำคัญอย่างการสำรอง 1:1 และจำกัดประเภทสินทรัพย์สำรองไปที่เงินสด เงินฝากที่กำกับดูแลได้ Treasury ระยะสั้น reverse repo ที่มี Treasury หนุนหลัง และ money market funds พร้อมทั้งเชื่อมเข้ากับข้อกำหนด AML/CFT และการกำกับดูแลผู้ให้บริการอย่างชัดเจน
ในสหภาพยุโรป MiCA สร้างกฎเดียวทั้งภูมิภาคสำหรับ crypto-assets โดยกำหนดบทเฉพาะสำหรับ asset-referenced tokens และ e-money tokens ทั้งด้านการอนุญาต การเปิดเผยข้อมูล การกำกับดูแล และการคุ้มครองเสถียรภาพการเงิน ด้าน FSB (Financial Stability Board หรือ คณะกรรมการเสถียรภาพทางการเงิน เป็นองค์กรระหว่างประเทศที่จัดตั้งขึ้นหลังวิกฤตการเงินโลกปี 2009 โดยกลุ่มประเทศ G20) ก็ย้ำตั้งแต่ปี 2023 ว่า stablecoin ที่มีโอกาสข้ามพรมแดนต้องถูกกำกับแบบครอบคลุม ทั้งเรื่อง governance, risk management, data access, cross-border coordination และต้องผ่านเกณฑ์กำกับก่อนเริ่มดำเนินการ
ในประเทศไทย ธนาคารแห่งประเทศไทย มีท่าทีระมัดระวังมาแต่ปี 2021 โดยระบุว่า Baht-backed stablecoin ที่ใช้เป็นสื่อกลางการชำระเงินอาจเข้าข่าย e-Money ตาม พ.ร.บ.ระบบการชำระเงิน 2560 และผู้ที่จะให้บริการต้องมาปรึกษา ธปท. ก่อน ที่น่าสนใจคือหลังจากนั้นนโยบายไทยไม่ได้หยุดอยู่ที่ “สั่งห้าม” แต่ขยับไปสู่ programmable payment ใน regulatory sandbox โดยกำหนดให้หน่วยข้อมูลอิเล็กทรอนิกส์ที่ใช้ทดสอบต้องตรึงค่ากับเงินบาท 1 หน่วยต่อ 1 บาท, ต้องมีเงินบาทที่ปลอดภาระเท่ากันหรือมากกว่าเก็บไว้ในบัญชีแยกตลอดเวลา, ต้องกำหนดสิทธิไถ่ถอนชัดเจน, ต้องผ่าน KYC/KYM/CDD, และห้ามนำโทเคนไปใช้เก็งกำไรหรือไปลิสต์ซื้อขายในตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล หน้าโครงการของ ธปท. ยังแสดงว่ามีผู้เข้าร่วมทดสอบ programmable payment หลายรายในรอบปี 2025–2027 แล้ว
ดังนั้น หากจะคิดเรื่อง stablecoin สำหรับไทยอย่างจริงจัง ประเด็นสำคัญไม่ใช่เพียง “ควรมี Baht stablecoin หรือไม่” แต่ต้องตอบให้ได้อย่างน้อยห้าข้อ
1. ใครเป็นผู้ออกเหรียญและอยู่ภายใต้กฎหมายใด
2. reserve อยู่ที่ไหนและใครเป็น custodian
3. ผู้ถือมีสิทธิไถ่ถอนตรงเมื่อใดและภายในกี่วัน
4. ข้อมูลสำรองจะเปิดเผยด้วยมาตรฐานแบบไหน และถี่เพียงใด
5. หากเหรียญนั้นใช้ในระบบชำระเงินวงกว้าง จะคุมความเสี่ยงผู้บริโภค การฟอกเงิน ความล้มเหลวของ smart contract และผลกระทบเชิงระบบอย่างไร
ข้อเสนอเชิงนโยบายที่เหมาะกับไทยจึงน่าจะเป็นการเดินตามหลัก “ทดลองในวงจำกัด แต่กำหนดมาตรฐานให้เข้มตั้งแต่ต้น” ให้ผู้ใช้เข้าใจว่า stablecoin คือ “ภาระผูกพันของผู้ออก” ไม่ใช่เงินบาทของธนาคารกลาง หากไทยจะเดินสายนี้ สิ่งที่ ธปท. เริ่มไว้กับ programmable payment อาจเป็นรางทดลองที่สมเหตุสมผลที่สุดแล้วในตอนนี้ จนกว่า Stablecoin จะเริ่มถูกยอมรับโดยรัฐบาลใหญ่ๆจากทั่วโลก ถึงวันนั้นเราก็ไม่มีทางเลือกที่จะต้องเข้าร่วมอย่างแแน่นอน
มาติดตามไปด้วยกันนะครับ
Source : assets.ctfassets.net 6778953.fs1. bis.org federalreserve.gov fsb.org/2023 whitehouse.gov bot.or.th
